ECRI's recession call

Oggi i risky assets sono negativi: Eurostoxx 50 -1.98%, DAX -3%, FTSE MIB -1.5% ed S&P 500 a -1%. I mercati emergenti non performano meglio, con la Russia giù di quasi 3 punti, il Brasile a -1.25% e l'Asia che è stata solo flat. Ci sono però stati dati positivi dagli Stati Uniti, dove l'indice Chicago Purchasing Manager ha sorpreso le aspettative (60.4 vs. 55), con notizie incoraggianti soprattutto sul fronte dei nuovi ordinativi e dell'occupazione.

Questo dato è particolarmente interessante, perché è in contrasto con quanto dicono gli analisti dell'Economic Cycle Research Institute, il quale elabora un ottimo indicatore anticipatore sull'andamento dell'economia degli Stati Uniti. Proprio oggi è uscita un'intervista del direttore di questo centro, che ha pubblicamente annunciato la "recession call", che vi quoto qui di seguito: "Today, we must sound the alarm bells loud and clear. ECRI’s leading indices of U.S. economic activity have turned down in a textbook sequence – first the U.S. Long Leading Index, then the Weekly Leading Index, and finally the U.S. Short Leading Index. Their growth rates are also in cyclical downswings, as are the growth rates of every one of ECRI’s sector-specific leading indexes. Under the circumstances, there is no indication that a reacceleration in economic growth is near at hand. In the process of scrutinizing the evidence, we examined every one of these leading indexes to check whether they are in pronounced, pervasive and persistent (three P’s) downturns consistent with a ‘hard landing,’ namely, a recession, rather than a non-recessionary slowdown. After examining the three P’s for all of these leading indexes, we found that the overwhelming majority of their trajectories are currently in recessionary configurations. In practice, such a finding is sufficient to justify a recession call. A useful way to summarize the evidence we see pointing to recession is to examine the spread of weakness among the components of ECRI’s U.S. leading indexes of economic activity… In that context, the recessionary decline in a summary measure of numerous reliable leading indicators, coupled with an ominous drop in a broad measure of current economic activity representing facts, not forecasts, constitutes a compelling recession signal".

Not a great message to send at the end of the week…

Digerito il peggiore degli scenari "possibili"?

Oggi i mercati azionari e i risky assets in generale sono well-bid, mentre viceversa le obbligazioni "core" rimangono intorno al 2% di rendimento. L'Italia ha chiuso a +2%, l'area euro a +1.6%, mentre US è al momento a quota +1.15%. La spinta positiva deriva sia da dati macro negli Stati Uniti (ad esempio, job-less claims finalmente migliori delle attese) sia da decisioni politiche importanti, quanto attese (come l'approvazione da parte del parlamento tedesco relativamente all'espansione dell'EFSF).

Più verosimilmente, dopo diverse settimane di tensioni, rilanci e smentite, il mercato sembra aver ormai digerito il peggiore degli scenari "possibili" (e da questi escludo qualsiasi default di Italia o Spagna). Per dirla con Wilbur Ross, "I think our markets have fairly well priced in all but the most draconian of scenarios […] Unless something really calamitous happens, I think we've pretty well priced things in". Ma forse, direi anche che "things that look cheap can get much cheaper!"

Il Bundestag ha comunque approvato il nuovo framework dell'EFSF con una chiara maggioranza (523 voti in supporto, 85 contrari e 3 astenuti), fatto ampiamente atteso dai mercati. È piaciuta agli investitori la tenuta della coalizione di governo: tuttavia Angela Merkel ha ancora da gestire alcuni partner più conservatori (come i bavaresi del CSU), i quali pur sostenendo la votazione odierna, si sono subito posizionati negativamente rispetto a ulteriori aumenti della capacità del fondo. Allo stesso tempo, il ministro delle finanze Schaeuble ha specificato i rischi finanziari della crisi, lasciando aperti degli spiragli sulla possibilità di levereggiare l'EFSF. Insomma, rimane il flusso incerto di notizie, anche se pare che la direzione del policymaking sia stata presa con maggiore consapevolezza.

Come già accennato, il flusso di dati macro inizia a riacquistare il fronte e settimana prossima sarà molto importante per gli Stati Uniti, dato che saranno pubblicati i dati sull'occupazione. La crescita dei posti di lavoro è infatti la variabile critica che Obama deve riuscire a gestire efficacemente nei prossimi mesi e, sinora, è chiaro che le policy adottate non hanno portato ai risultati sperati.

Rileggendo ieri sera i discorsi che Franklin D. Roosevelt fece al suo insediamento come Presidente degli Stati Uniti (e i seguenti "discorsi del caminetto"), non si possono non notare le similarità con quanto sta accadendo oggi (dal 2007). Ad esempio, al popolo americano non è ancora stata spiegata realmente la problematica che sta portando in stagnazione la loro economia (ovvero, lo status di "balance sheet recession").

Ma sulla situazione globale generale, credo sia più interessante riportarvi un commento di George Soros, che storicamente ha avuto sempre una propria prospettiva su temi "global macro". Ve la allego qui di seguito.

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Financial markets are driving the world towards another Great Depression with incalculable political consequences. The authorities, particularly in Europe, have lost control of the situation. They need to regain control and they need to do so now.

Three bold steps are needed. First, the governments of the eurozone must agree in principle on a new treaty creating a common treasury for the eurozone. In the meantime, the major banks must be put under European Central Bank direction in return for a temporary guarantee and permanent recapitalisation. The ECB would direct the banks to maintain their credit lines and outstanding loans, while closely monitoring risks taken for their own accounts. Third, the ECB would enable countries such as Italy and Spain to temporarily refinance their debt at a very low cost. These steps would calm the markets and give Europe time to develop a growth strategy, without which the debt problem cannot be solved.

This is how it would work. Since a eurozone treaty establishing a common treasury would take a long time to conclude, in the interim the member states have to appeal to the ECB to fill the vacuum. The European Financial Stabilisation Fund is still being formed but in its present form the new common treasury is only a source of funds and how the funds are spent is left to the member states. It would require a newly created intergovernmental agency to enable the EFSF to cooperate with Europe’s central bank. This would have to be authorised by Germany’s Bundestag and perhaps by the legislatures of other states as well.

The immediate task is to erect the necessary safeguards against contagion from a possible Greek default. There are two vulnerable groups – the banks and the government bonds of countries such as Italy and Spain – that need to be protected. These two tasks could be accomplished as follows.

The EFSF would be used primarily to guarantee and recapitalise banks. The systemically important banks would have to sign an undertaking with the EFSF that they would abide by the instructions of the ECB as long as the guarantees were in force. Banks that refused to sign would not be guaranteed. Europe’s central bank would then instruct the banks to maintain their credit lines and loan portfolios while closely monitoring the risks they run for their own account. These arrangements would stop the concentrated deleveraging that is one of the main causes of the crisis. Completing the recapitalisation would remove the incentive to deleverage. The blanket guarantee could then be withdrawn.

To relieve the pressure on the government bonds of countries such as Italy, the ECB would lower its discount rate. It would then encourage the countries concerned to finance themselves entirely by issuing treasury bills and encourage the banks to buy the bills. The banks could rediscount the bills with the ECB but they would not do so as long as they earned more on the bills than on the cash. This would allow Italy and the other countries to refinance themselves for about 1 per cent a year during this emergency period. Yet the countries concerned would be subject to strict discipline because if they went beyond agreed limits the facility would be withdrawn. Neither the ECB nor the EFSF would buy any more bonds in the market, allowing the market to set risk premiums. If and when the premiums returned to more normal levels the countries concerned would start issuing longer-duration debt.

These measures would allow Greece to default without causing a global meltdown. That does not mean that Greece would be forced into default. If Greece met its targets, the EFSF could underwrite a “voluntary” restructuring at, say 50 cents on the euro. The EFSF would have enough money left to guarantee and recapitalise the European banks and it would be left to the International Monetary Fund to recapitalise the Greek banks. How Greece fared under those circumstances would be up to the Greeks.

I believe these steps would bring the acute phase of the euro crisis to an end by staunching its two main sources and reassuring the markets that a longer-term solution was in sight. The longer-term solution would be more complicated because the regime imposed by the ECB would leave no room for fiscal stimulus and the debt problem could not be resolved without growth. How to create viable fiscal rules for the euro would be left to the treaty negotiations.

There are many other proposals under discussion behind closed doors. Most of these proposals seek to leverage the EFSF by turning it into a bank or an insurance company or by using a special purpose vehicle. While practically any proposal is liable to bring temporary relief, disappointment could push financial markets over the brink. Markets are likely to see through inadequate proposals, especially if they violate Article 123 of the Maastricht treaty, which is scrupulously respected by my proposal. That said, some form of leverage could be useful in recapitalising the banks.

The course of action outlined here does not require leveraging or increasing the size of the EFSF but it is more radical because it puts the banks under European control. That is liable to arouse the opposition of both the banks and the national authorities. Only public pressure can make it happen.

Il piano di Rolan Berger

Giornata relativamente tranquilla sui mercati: Eurostoxx 50 negativo a -0.79%, S&P 500 positivo a +0.28%, mercati emergenti piuttosto mixed (Brasile +0.98%, Shanghai -0.95%) e spread in allargamento su tutti i fronti, con in particolare i decennali su Bund e UST di nuovo sopra al 2%. Le valute sono piuttosto stabili, con euro/dollaro a 1.3627 e euro/yen a 104.26. Risk aversion rimane elevata nonostante il rally delle ultime tre sedute e la volatilità rimane a livelli relativamente alti.

Si sente sempre di più parlare di Cina e rischi connessi al blow-up del loro modello di sviluppo, nonché di tassi mensili double-digit di lending nel black market (se scoppia la bolla immobiliare lì, il deleverage sarà massiccio). Oggi il rame perde insieme al petrolio, così come i titoli materials. Sui portafogli Emerging Markets credo che sposteremo la nostra attenzione su mercati più cheap (come Brasile, ad esempio), dove i legami con la crescita economica globale sono minori e dove probabilmente i policy makers hanno più possibilità di manovra (ci si attende ad esempio che la Banca Centrale Brasiliana riduca velocemente i tassi d'interesse nei prossimi mesi).

Oggi c'era molto chit-chat su un articolo francese de "La Tribune" che rivela un presunto piano sulla Grecia preparato da Rolan Berger. I passi da compiere sarebbero i seguenti:

- vendita di asset posseduti dallo stato (banche, immobili, telecom) per un controvalore stimato di circa €125bn. La transazione avverrebbe con un veicolo creato ad hoc (operazione simile a quella che la Germania fece con la Repubblica Democratica Tedesca nel '90, di cui Rolan Berger fu uno degli ideatori)

- questo SPV sarebbe in mano a un'istituzione europea (non ben definita) che provvederebbe a privatizzare/vendere gli asset sul mercato entro il 2025

- i €125bn incassati dal governo greco verrebbero utilizzati per riacquistare da BCE ed EFSF i propri bond, riducendo il rapporto debito/PIL dal 145% all'88% circa. Di conseguenza, la Banca Centrale Europea si libererebbe del rischio-Grecia. E gli interessi sui bond ellenici potrebbero ridursi istantaneamente del 50% circa, permettendole tranquillamente di riaccedere ai mercati

- l'SPV posseduto interamente dall'istituzione europea potrebbe mettere ulteriori capitali nel fondo e, oltre al cash incassato dalla vendita degli asset, avrebbe la capacità di re-investire nuovamente nell'economia greca per un ammontare dell'8% circa del PIL, portando a una crescita annuale del 5%. Attraverso un gettito fiscale più alto, oltretutto, il governo greco potrebbe riacquistare un altro punto percentuale di debito (su PIL) all'anno.

Ci sono molti dubbi su questa proposta (che pare possa essere particolarmente gradita ad Angela Merkel). Se allo stato attuale i greci prevedevano di vendere €50bn di assets da qui al 2015, mi domando con quale intensita e velocità debbano procedere alla vendita di assets per ulteriori €75bn (firesales? Ma in effetti il termine è più lungo di dieci anni). La maggior parte degli assets, inoltre, sono immobili. E questo implica una marea di problemi in termini di burocrazia greca. Infine, come dicono in UK, the devil is in the details: fare un SPV del genere significa scommettere e levereggiare sulle best practice in termini di ristrutturazione, gestione degli asset e piazzamento degli stessi sul mercato, in un contesto dove - di base - l'SPV fornirebbe cash up-front ad Atene, con la promessa che il governo greco non osteggi il processo di privatizzazione nei prossimi anni. Che dire poi del "downside" risk nelle partecipazioni bancarie greche di questo SPV, ad esempio, in caso di default greco?

Permagrowth? Risk of depression is huge!

Visto l'andamento positivo dei mercati, oggi mi permetto di anticipare un'osservazione fuori dagli schemi.

Tra la miriade di analisi che leggiamo ogni giorno, mi è rimasta impressa la seguente (quoto): "Debt is a call on future earnings, i.e. it presumes there will always be economic "growth" (however you may define it) in order to produce those future streams of income which will service the debt."

Potremmo chiamarla la necessità di vivere in una realtà di "permagrowth", una condizione che però nel mondo reale è fisicamente impossibile (per dirla con la seconda legge della termodinamica, la macchina in moto perpetuo non esiste). E se l'entropia dell'universo aumenta man mano che dall'ordine si passa al disordine, potremmo pensare al corollario "as the universe always tends to disorder, so debt always tends to default."

In altre parole, dato che "permagrowth" è impossibile, altrettanto impossibile è "permadebt".

Chiedo scusa per i riferimenti alla fisica, ma mi sono permesso di citare espressamente la parola "entropia" (e qui chiudo il cerchio) perché trovo che il flusso di notizie relative a Grecia, debiti sovrani, EFSF abbia raggiunto proporzioni torrenziali e pericolose. Soprattutto alla luce delle prossime scadenze parlamentari in Germania, dove appunto si dovrebbe approvare la normativa riguardante l'EFSF. Markets need more clarity.

Oggi le banche francesi fanno oltre il 13% (BNP quasi 15%, as of writing). I mercati emergenti hanno rimbalzato (Corea +5%, Taiwan +3%, Russia +2.5%, Brasile +2%), ma se è ancora vero che questi ultimi sono una call option sulla crescita globale (non c'è e non ci sarà ancora decoupling per molto tempo), dai miei Bloomberg-screen il newsflow macro non lascia per nulla intendere che il PIL sorprenderà al rialzo le attese (ormai molto più magre di 3 mesi fa) degli economisti. Risky assets sono ancora ultra-depressed, come già detto molte volte osservando gli indici di risk appetite. Quindi, verosimilmente, ogni notizia marginalmente positiva può dare un forte sostegno ai comparti più rischiosi e bastonati. Oggi Garthwaite - equity strategist di Credit Suisse - ha espressamente indicato la ricetta per lui necessaria affinché upgradi l'Europa (e l'abbiamo citata più volte anche noi):

- ampliamento dei fondi a disposizione per una cifra totale intorno a €1-1.5tn
- coinvolgimento attivo della BCE attraverso l'acquisto di bond periferici under conditionality
- una facility per ricapitalizzare le banche
- un planning chiaro e trasparente che dia visibilità al mercato

Oggi i mercati non sono sù per la nota del nostro eccellente strategist, ma probabilmente per le discussioni around-EFSF, che potrebbe essere trasformato in un veicolo-SPV in grado di emettere e comprare bond con maggiore destrezza (=no national parliament pre-approval). Ma una volta sistemata la parte dell'equazione relativa al "ring-fencing" della crisi in area euro (dove secondo me stiamo arrivando a scontare tutto = fairly valued on that side), l'altro lato da affrontare è quello della crescita. Il Fondo Monetario Internazionale è stato chiarissimo: in un contesto macro in cui molti paesi sono in modalità "fiscal-austerity plus anemic growth", è necessario che qualcuno compensi con maggiore crescita e/o stimolo fiscale. Chi si candida? La Germania mi pare sia poco willing...

L'alternativa? Gloom…boom…doom…"risk of depression is huge" Roubini docet http://www.economonitor.com/nouriel/2011/09/26/emerging-markets-interview-with-nouriel-roubini-risk-of-depression-is-huge/

Felice serata!

Andamento da ottovolante

L'inizio della settimana è stato caratterizzato da un andamento intraday da ottovolante. Le borse hanno aperto male, con l'Asia in negativo (Shanghai -1.64% e Tokyo -2.17%), per poi riprendersi velocemente durante la prima parte della giornata (a un certo momento l'Italia ha superato +4%). As of writing, purtroppo, siamo tornati indietro: Eurostoxx 50 è a +0.63%, S&P 500 è a -0.42% e il Brasile perde oltre 1%.

Sulla componente obbligazionaria al momento siamo stabili sui livelli di chiusura di venerdì, con solo un po' di debolezza in Germania, un paio di bps di allargamento su Italia e, ancora, stress su Grecia e Portogallo. Il week-end non ha infatti portato consiglio sul tema, visto che IMF, World Bank e rappresentanti del G20 hanno semplicemente reiterato l'intenzione di affrontare la crisi. Siamo, in realtà, ancora behind the curve, ma si inizia a parlare più concretamente di ricapitalizzazione delle banche (cosa che discutevamo già da inizio settembre). I rumours di una massiccia ristrutturazione del debito greco (con haircut nell'ordine del 50%) stanno già circolando nei corridoi dei policymakers, e sembra che la Germania non sia poi tanta lontana da questa posizione. Ma c'è, credo, ancora difficoltà per un allargamento dell'EFSF, soprattutto se si guardano i dettagli tecnici sinora circolati, ovvero la possibilità di levereggiare la facility attraverso la Banca Centrale Europea. Quest'ultima oggi ha annunciato che sta ponderando la possibilità di iniettare nuova liquidità nei mercati attraverso l'acquisto di covered bond, come ha già fatto in passato (ed è forse sull'onda di questa notizia che i listini hanno fatto così bene durante la mattinata).

Sul fronte macroeconomico, questa settimana potrebbe essere importante, dato che ci sono diverse indicazioni che dall'America potrebbero chiarire lo stato di salute dell'economia oltre Atlantico (non solo…abbiamo anche China PMI durante il week-end…). Il timore è che i livelli di inventories, di esportazioni e di nuovi ordinativi si allineino in una configurazione negativa per i mercati: lo scossone di agosto ha impattato non solo la fiducia degli investitori, ma ha avuto effetti anche sulle aspettative degli operatori economici "reali", ovvero quelli che decidono a proposito di capex, hirings & C.

Se si guarda a un indice di Global Risk Appetite, siamo ancora a livelli veramente depressi, tanto che a guardare soltanto questo indicatore si potrebbe affermare che il mercato nei giorni scorsi era uno "screaming buy". Tuttavia, le variabili in gioco sono ancora molte. Solo ora gli analisti (always lagging!!!) stanno iniziando a downgradare le stime sugli utili per 2011 e 2012: leggendo un'ottima analisi di SocGen, si scopre che negli ultimi 3 mesi c'è stato un taglio del 6.6%, mentre per l'anno prossimo il taglio è stato dell'8.3%. La cosa curiosa è che in US i downgrade sono stati molto più morbidi e qualche settore (US materials) addirittura ha beneficiato di upgrade. Peccato che i downgrade arrivino sulle aree e i settori che sono scesi maggiormente, confermando un behaviour tipico della sell-side in situazioni di mercato simili a quella attuale.

Chiudo segnalandovi l'ultimo quote sulle banche europee: ISP è a +4.5%, UC a +3.4%, Commerzbank a +5.16%, Barclays a +4.5%, CS +4.14%, SocGen +3.6%. Sulle francesi in particolare si è discusso di un piano per iniettare tra i 10bn e i 15bn di capitale, poi smentito seccamente da Noyer, della Banque de France. Stupisce alquanto, visto che nel 2008 è successa più o meno la stessa cosa (e nello stesso periodo). Quoto un analista di Nomura: "in that year, as late as October 14 the major French banks were denying the need for new capital amid market concerns about solvency. Less than one week later on October 20 the French government announced a EUR10.5bn recapitalisation plan in the form of Tier 1 subordinated debt (the banks later refinanced this into government non-voting shares)."

Ma, forse, visti i tempi e le difficoltà sulla Grecia, un recap di 10/15bn non sarebbe sufficiente…(si vocifera tra i 60 e 90bn come un'ordine di grandezza più realistico…)

Balance sheet recession...siamo in buone mani?

La giornata si sta chiudendo in Europa con un "mood" decisamente negativo. Eurostoxx 50 a -1.96%, Dax a -2.47%, FTSEMIB a -1.65% e solo marginalmente negativi US Equities (S&P -0.5%). La notizia dell'ultima ora è che Moody's ha downgradato Bank of America e Wells Fargo. In particolare, per la prima (quoto) "The downgrades result from a decrease in the probability that the US government would support the bank, if needed. […] The downgrades do not reflect a weakening of the intrinsic credit quality of BAC. BAC has made significant progress in improving in its capital and liquidity positions, in shedding legacy and noncore assets, in measuring and monitoring risk, and in managing its risk appetite". Di fatto, il titolo perde il 3.5%. E altrettanto deboli sono state le banche in Europa (UC -2.87%, ISP -3%, SocGen -1.2%), con l'outlier trovato in Credit Suisse (+3.52%).

Sul fronte obbligazionario, di nuovo i tassi sul decennale americano sono scesi per qualche decina di minuti al di sotto dell'1.9%, segno che la ricerca di "security" e di protezione è ancora in cima alla lista delle priorità degli investitori (anche se negli States questo si scontra con un'inflazione in salita…quindi c'è qualcosa che non torna ora o non quadrava prima). In area euro, continua la salita dei rendimenti nei periferici: l'Italia allarga di altri 5bps (5.72%), mentre la Grecia - nonostante i recenti sviluppi - quota a 21.53% sul 10yrs, in allargamento di quasi 20bps. Pare che le discussioni con la Troika (European Commission, European Central Bank e International Monetary Fund) stiano procedendo bene: leggo da alcune headlines che potrebbero finalmente ridurre pensioni e salari, tagliando del 40% i benefits per gli under-55.

Il problema alla base, però, rimane insoluto. Negli Stati Uniti, in UK, in Grecia e - in generale - nei paesi sviluppati stiamo vivendo un fenomeno di "balance sheet recession", che è la conseguenza di anni di leverage intenso. Anni in cui imprese e famiglie hanno deciso razionalmente d’indebitarsi e di anticipare così i consumi futuri (visto che i redditi non aumentavano…anzi, aumentava la disparità tra gli stessi, come in US/UK). I bassi tassi d’interesse – forzatamente bassi, per via di politiche monetarie espansive messe in atto dalle banche centrali – sono stati di supporto a questo fenomeno, sia negli anni '90, sia dopo lo scoppio della bolla speculativa di Internet, con effetti importanti anche negli sbilanci intra-area euro. Infatti, la Germania ha potuto "deleveraggiare" dopo lo scoppio della bolla di Internet grazie a economie periferiche (ad esempio la Spagna) che iniziavano a entrare a loro volta in una bolla speculativa (questa volta immobiliare), compensando la ormai notoria bassa propensione germanica ai consumi.

Quando però il collaterale "postato" ha iniziato a deprezzarsi e le banche centrali hanno pure deciso di dover agire sulla bolla speculativa che inevitabilmente si stava verificando (dopo una fase di intenzionale "lassismo monetario"), chi prima si era indebitato (imprese e famiglie) ora si è trovato nella difficile situazione di dover pagare rate molto più salate: si è resa necessaria la vendita forzata di investimenti e attività immobiliari, nonché la riduzione dei propri consumi. Perché nel frattempo, man mano che i tassi salivano, i redditi per le imprese e le famiglie non aumentavano più che proporzionalmente. Lo abbiamo visto più volte come l'andamento del real personal income sia stagnante.

Il rischio di questo fenomeno è che esso può portare velocemente a una spirale deflazionistica, con gli operatori economici che scelgono di "minimizzare i debiti". E se a ciò si aggiunge la "necessità" di intraprendere misure di austerità fiscale (come sta accadendo più o meno ovunque nei paesi sviluppati), la ricetta manca di un ingrediente fondamentale: ovvero la crescita. La politica monetaria servirà a poco, visto che le corporates possono fare a meno di prendere a prestito (visti i livelli di cash on B/S) e i privati stanno ancora riducendo il peso del proprio debito. La politica fiscale, d'altra parte, è servita soprattutto a evitare un cataclisma finanziario durante lo shock del 2008/2009: non si hanno più bullets da sparare e diventa difficile ottenere il supporto politico, visto che oltretutto non si è spiegato bene all'elettorato quanto è successo.

Bottom line? I deficit e i ratio debt/GDP rischiano di non migliorare sensibilmente (se ci sarà recessione, peggioreranno), fintanto che non vengono disegnate misure di stimolo alla crescita.

Sentiamo intanto cosa dirà la Fed stasera.
Mi preme di ricordare un paio di affermazioni di Ben Bernanke (permettetemi la polemica):

July 2005 - "[…]it's a pretty unlikely possibility. We've never had a decline in house prices on a nationwide basis…" - flawless logic…basare una previsione del futuro su outcome passati

March 2007 - "[…]the impact on the broader economy and financial markets of the problems in the subprime market seems likely to be contained" - zero forecasting ability

Siamo in buone mani…

We're not out of the woods, yet...

Oggi, a sorpresa, S&P's ha declassato il rating sul debito italiano a una singola A (da A+), mantenendo un "outlook negative".

Le variabili che hanno maggiormente inciso su questa scelta (ricordiamo che Moody's ha posticipato una rating action al mese prossimo) sono state "debt & politics". In estrema sintesi, non c'è abbastanza crescita per pensare che i target fiscali siano efficacemente raggiunti secondo i piani del governo. E lo stesso esecutivo non beneficia di un contesto politico parlamentare utile a intraprendere manovre più decisive, soprattutto in ottica di efficientamento dello Stato.

Ciononostante, i risky assets in generale sembrano aver già ampiamente scontato la notizia. Soffre solo il BTP, che galleggia pericolosamente intorno al 5.7% sul decennale. L'Eurostoxx 50 guadagna l'1.9%, l'Italia è su dell'1.7% (e Unicredit e ISP sono solo flat, contro le francesi nuovamente in rosso), mentre dall'altra parte dell'Atlantico l'S&P 500 fa +1.11%, aiutato anche da Apple che ha appena toccato nuovi massimi ($422). Sulle valute c'è poco movimento, tranne un po' di debolezza sul franco svizzero dopo che sono circolati rumours di un possibile innalzamento (a 1.25) del floor imposto dalla Banca Nazionale Svizzera. E sui bond sovraperforma ancora il Bund, che ora prezza sul decennale a un tasso sotto l'1.8%.

Il movimento di oggi sui mercati è ancora più strano alla luce della pubblicazione del World Economic Outlook del Fondo Monetario Internazionale. Se il titolo del tomo dell'anno scorso era "Recovery, Risk & Rebalancing", quest'anno hanno scelto un appropriato "Slowing Growth, Rising Risks", da sottotitolare come "il peggior environment per investire sui mercati". La visibilità è infatti scarsa, scarsissima: se l'Italia ieri ha abbassato le proprie stime di crescita per il 2012 all'1% (dal precedente 1.3% di poche settimane fa), il Fondo Monetario Internazionale è andato ben oltre, abbassandole a un magro +0.3%. Forse l'headline più significativa di questa voluminosa pubblicazione è la seguente (quoto): "If fiscal consolidation were suddenly stepped up further at the expense of the disposable income of people with a high marginal propensity to consume, these economies could be thrown back into stagnation". Il rischio per chi investe è infatti che il mercato inizi a scontare più pienamente il minor potenziale di crescita prodotto da misure d'austerità fiscale non accompagnate da altrettanto importanti misure di bilanciamento.

Ma come si usa dire, il mercato azionario ha informazioni, ma non è onniscente. E specula. La speculazione di oggi è anche guidata dalle attese di intervento da parte della Federal Reserve (il Fondo Monetario Internazionale ha infatti tagliato anche le previsioni di crescita per gli Stati Uniti) e dalla speranza che la Grecia riesca a soddisfare i requirements imposti per ricevere ulteriori aiuti. Intanto, il coupon che doveva essere pagato oggi (circa 700-800mln di euro) è stato duly paid, ma la dinamica del PIL greco sarà peggiore del previsto: -5% quest'anno e -2% nel 2012, contro un -3.8% precedentemente stimato per quest'anno e un ritorno a crescita positiva per l'anno prossimo.

Intanto, forse anche per queste ragioni, continua a preoccupare il funding stress a cui stiamo assistendo, nonostante l'intervento coordinato delle banche centrali. Allego charts:

We're not out of the woods, yet...

Inizio di settimana modesto e mediocre

Inizio di settimana modesto (per quantità e qualità delle notizie) e mediocre (per performance e movimenti sui mercati).

As of writing, l'Eurostoxx 50 perde il 2.5%, seguito a ruota dal FTSEMIB a -2.65%, Dax a -2.84% e FTSE 100 a -1.95%.
Gli States fanno altrettanto male, con l'S&P 500 in calo dell'1.76%, e anche sui mercati emergenti lo screen di Bloomberg è rosso su tutta la linea: Shanghai a -1.79%, Corea a -1.04%, Russia a -1.21% e Brasile a -1.26%.

Risk-off anche sui bond, con il BTP che allarga nuovamente (ora quota a 5.56%) toccando un massimo intraday a 5.619%, e fa nuovamente paura la Grecia, che allarga sul Bund di altri 174bps. Naturalmente sia Bund che US Treasuries sono well-bid, con il primo a 1.79% e il secondo a quota 1.96%. Infine, anche sulle valute c'è avversione al rischio, con un rafforzamento brusco del dollaro contro euro (quota a 1.3643) e soprattutto dello yen, che guadagna 1.6% sulla valuta continentale (104.27 contro euro).

Molta della tensione accumulata durante il week-end si è liberata all'apertura delle contrattazioni, nella consapevolezza che in serata sarebbero arrivate news importanti. Alle 7 di sera (ora di Atene), infatti, ispettori del Fondo Monetario Internazionale e dell'Unione Europea terranno una teleconferenza con il ministro delle finanze greco (Venizelos) per verificare l'eligibilità o meno del governo a ricevere un'altra tranche d'aiuto (schedulata per il prossimo mese). Rimango dell'idea che European politicians stanno giocando "tough" con i greci in un pericoloso schema strategico di cui mancano ancora alcuni importanti tasselli. Non avendo ancora ratificato l'EFSF (né ampliato la sua capacità di "fuoco"), quello che preoccupa i mercati è l'incertezza relativa all'outcome di un default greco. Ma qui ci ripetiamo da settimane e i progressi sono stati pochi: anzi, abbiamo nuovamente nubi all'orizzonte (tedesco), vista la drammatica sconfitta di uno dei partner di coalizione della Merkel nelle elezioni regionali di Berlino. E non mancano i soliti Gloom, Boom, Doom-sayer (come Roubini) che oggi dichiarano che per la Grecia è meglio defaultare e uscire dall'area euro.

Intanto, dall'altra parte dell'Atlantico rimangono le preoccupazioni sullo stato di salute dell'economia. I nostri analisti macro stimano intorno al 35% la probabilità che gli Stati Uniti vivano nuovamente l'esperienza di una recessione nei prossimi sei mesi. Tuttavia, la capacità predittiva del modello diventa significativa quando segnala una probabilità oltre il 60%, il ché è relativamente poco informativo: ma ciò che conta è il trend, e lì stiamo assistendo a un deterioramento del contesto. Molti leading indicators stavano già puntando al rallentamento mesi fa e ora stanno seguendo a ruota i dati reali, anche se sul fronte manifatturiero (e automobilistico in particolare) stiamo ancora vivendo "di rendita" dopo lo stop alla produzione dopo il terremoto in Giappone.

Ma anche lì, negli States, la questione è squisitamente politica. Dopo i numeri sull'occupazione di agosto (zero growth) e un Beige Book di pessima fattura (indicazione che le condizioni economiche regionali sono pessime), sia Bernanke che Obama hanno dovuto realizzare che le aspettative di crescita per 2H11 erano troppo ottimistiche. E anche i Repubblicani hanno dovuto fare un re-assessment. Obama ha infatti annunciato un pacchetto di circa $447 miliardi per creare posti di lavoro, misura che segue quella più imponente di $787 del febbraio '09: riuscirà a farla approvare dalla Camera dei Rappresentanti, dove Tea Party e Repubblicani dominano l'assise? Dopo essere riusciti a strappare un parziale consolidamento fiscale, dover trovare un accordo su uno stimolo fiscale rischia di deragliare lo sforzo politico precedente. Tuttavia, se i Repubblicani si oppongono e la disoccupazione aumenta nuovamente, alle prossime elezioni il GOP non incasserà un buon dividendo. È probabile quindi che accetteranno i tagli alle tassi, rifiutando però gli investimenti infrastrutturali.

Peccato che gli States si trovino più di altri in una "Balance Sheet Recession"….se i tagli alla tassazione vengono infatti "risparmiati" e re-investiti in conti deposito (o altri strumenti di risparmio) finanto che le famiglie finiscono di fare deleverage, il moltiplicatore fiscale si riduce notevolemente. Diversa cosa accade se lo stimolo si concentra in infrastrutture o investimenti che vanno a impattare direttamente l'economia reale…

E intanto noto con dispiacere un ulteriore gamba giù delle francesi (SocGen -6.7% e BNP -5.48%) mentre su Milano Finanza si vocifera di piani/ipotesi/discussioni relativamente a una fusione Intesa/MPS…

Sell into strength or follow the trend?

Ieri mi sono perso una sessione veramente densa sui mercati azionari.

L'Eurostoxx 50 ha chiuso a +3.47%, dopo le altrettanto buone giornate di martedì e mercoledì (+2.09% e +2.29%). Oggi, as of writing, è a +1%.

Il FTSEMIB sta facendo +1.34%, mentre ieri ha chiuso a +3.55%. Anche il DAX è stato altrettanto forte, facendo forse leggermente meglio durante la settimana.

Altri risky assets (come i periferici), stanno stringendo bene quest'oggi: il BTP è a 5.4% (-15bps), la Grecia stringe di 130bps (19% di rendimento) e anche i Bund sono well bid, nonostante il maggiore appetito per il rischio di queste ultime sedute.

Trovare le motivazioni di questo rimbalzo è relativamente agevole: il panico era eccessivo (gli strategist di Credit Suisse sintetizzano bene quanto il "selling seems to get tired when Global Risk Appetite reaches below -6) e alcune comunicazioni da policy-markers hanno fatto da catalyst per innescare un significativo short-covering, anche e soprattutto sulle banche. Oggi CS recupera 5.62% (quota 22.91), SocGen è a +3.2% e anche le italiane sono supportate (Unicredit +2% e Intesa +1%). Non è un mistero che la capitalizzazione delle banche europea sia al centro delle attenzioni degli speculatori di mezzo mondo, ed è altrettanto ovvio che una parziale soluzione dell'impasse politico su "Grecia/stabilità area euro/contagio sul debito" sta nella volontà di re-indirizzare i fondi del bail-out su Atene in uno strumento che, adeguatamente strutturato (come un'enhanced ESFS) possa operare similarmente a TARP americana. Ovviamente si tratta di un'opzione che ha i suoi "cons", ma i "pros" al mercato piacciono. Sempre su questi temi, oggi c'è un incontro dell'Eurofin: si parlerà del Private Sector Involvement in Grecia, del collateral arrangement con la Finlandia e, cosa assai più rilevante, la compliance di Atene rispetto al piano di rientro dal deficit, che se non soddisfacente potrebbe bloccare l'esborso dell'ulteriore tranche di sostegno per la Grecia. La partecipazione di Timothy Geithner a questo meeting è ovviamente associata all'idea dell'euro-TARP di cui sopra.

Anche le banche centrali hanno contribuito a un risollevamento degli umori, a partire dalla BCE: ieri ha infatti annunciato che presterà dollari alle banche dell'area euro, attraverso una facility che prevede tre installments differenti, ciascuno con maturity 3-mesi. La mossa è stata presa in accordo con Federal Reserve, Bank of Japan, Bank of England e Swiss National Bank: credo sia la coralità dell'azione, in primo luogo, ad apportare un segnale positivo ai mercati. Il resto sono technicalities.

Prima di passare a una breve view di mercato (cosa forse più utile della semplice cronaca della giornata), vorrei commentarvi velocemente il caso di UBS. Come ormai noto, un trader del desk Delta-1 ha probabilmente mal gestito una situazione legata all'annuncio della SNB di peggare il franco svizzero. In buona sostanza, o ha invertito il segno di un FX swap (per sbaglio) o ha fatto un hedge insufficiente per un currency risk legato a un ETF. Alle volte, la percezione che gli ETF siano privi di rischio (e contengano solo rischi di mercato "delta-1"), sottostima situazioni di "black-swan" presunti (come il peg della Banca Centrale Svizzera) in cui la complessità di "running, constructing, trading and holding them" può causare grosse dislocations. 2bn di loss sono veramente tanti. Condivido un link interessante per chi volesse approfondire: http://www.terrysmithblog.com/straight-talking/2011/09/etfs-you-were-warned.html

La domanda che ora ci stiamo ponendo è: sell into strength? Follow the trend?

Personalmente ritengo che la politica in Europa (a mio avviso più difficile da interpretare, e necessariamente tale) si stia finalmente coordinando verso un obiettivo vicino alle attese del mercato. Non è escluso che il gioco di rimpiattino con la Grecia possa protrarsi ancora fino a dicembre (ne parlavamo tempo fa: settembre o dicembre possono essere i mesi in cui Atene può defaultare), tanto da estremizzare ulteriormente le posizioni. Ma il framework si sta sviluppando dietro le quinte: mercoledì vi facevo riferimento a un atteggiamento "ahead of the curve" che deve intervenire complessivamente nell'attività di policymaking in area euro, e oggi Trichet ne ha fatto esplicita menzione, segnalando che si tratta di un "permanent message". L'equity probabilmente in Europa (insieme al Bund) sconta uno scenario che è veramente da Doomsday, mentre la realtà dei fatti è che abbiamo decelerazione causata da combinazione di "mid-cycle slowdown" e shock di fiducia, la quale - se ritrovata - può riportare in carreggiata la ripresa economica globale. I mercati "sentiment driven" sono molto pericolosi da trattare, e potrebbero verificarsi short-squeeze brevi e violenti (come quello di questi giorni) che fanno "clearing" sui listini.

Quello che potrebbe danneggiare ulteriormente il mood sono dichiarazioni come quella appena ricevuta dalla Polonia: Eurogroup head Jean-Claude Juncker said Friday "We don't see any room for maneuver inside the euro area which would and could allow us to launch a new fiscal stimulus package," Juncker said. "We cannot put at risk the consolidation of public finances, which is now well on track". Se US rallenta e i mercati emergenti (ex-China) sono meno veloci (ne è l'esempio il dietro-front sui tassi della banca centrale brasiliana), l'Europa ha bisogno di altre fonti di supporto per crescere. E l'austerità attuale non aiuta. Se poi pensiamo che la Germania può emettere debito a meno di 2%, forse dello spazio di manovra c'è…

"Lehman shock" senza "Lehman event"

Vi scrivo mentre l'Europa chiude con un guadagno intorno al 2%. La Germania è top performer, con un rimbalzo del 3.35%, seguita dall'Italia e dalla Spagna entrambe a +2.7%. Il downgrade di Moody's su CredAgr e BNP non ha creato problemi al settore nel suo complesso, anche se la seconda sta sottoperformando ancora (-3.93%), segno che forse non tutto è stato ancora scontato. L'Asia aveva chiuso male (Nikkei a -1.14% e Corea a oltre -3%) e gli Stati Uniti si comportano difensivamente, salendo solo dello 0.47% sull'S&P 500 e dello 0.84% sul Nasdaq. Sul fronte obbligazionario stringe lo spread Italy (5.59%) vs. Bund (1.87%), anche a seguito del passaggio alla Camera della manovra finanziaria di 55bn. Il cambio EUR/USD segue la tendenza e ritorna sopra 1.37, mentre rimane flattish l'EURJPY.

Nonostante il rimbalzo, si ha comunque la percezione che stiamo vivendo in queste ultime 6 settimane un "Lehman shock" senza un "Lehman event". La Grecia non è ancora fallita, ma i vari indicatori di stress sono a livelli massimi o simili rispetto al 2008/2009. Sulle banche rimaniamo vicinissimi ai minimi, i tassi sull'Italia sono comunque a livelli troppo alti. E "cash is king". Questo paradosso potrebbe risolversi con tre passi:

1) ringfencing dei sovereigns periferici, bloccando qualsiasi rischio di contagio. L'EFSF deve ricoprire tale ruolo e la BCE deve dare un committment chiaro e visibile su Spagna e Italia che possa tradursi in un QE effettivo. Altrimenti, c'è rischio implosione

2) occorre attivare un meccanismo per ricapitalizzare le banche nel caso di orderly default della Grecia (sullo stile della TARP, magari utilizzando proprio l'EFSF e sfruttando le risorse non spese in ulteriori bail-out di Atene

3) modificare la politica monetaria tanto da renderla finalmente "ahead of the curve", nonché calmierare l'effetto di credit tightening di qualsiasi regulation upcoming (Basel III e Solvency 2)

La Grecia, in particolare, dovrebbe (in caso di default) muoversi velocemente con l'aiuto del Fondo Monetario Internazionale (e il sostegno della BCE relativamente alle banche greche) a implementare riforme fiscali e strutturali decisive per ridare competitività al paese. Dopo di che, il funding "tradizionale" potrebbe riprendere sempre con l'aiuto di FMI e EFSF. La BCE sarebbe essenziale nel manterere liquido il sistema bancario greco in the meantime.

Da questa analisi, ne deriva anche una lista di fattori da monitorare per individuare un cambio di tendenza:
1) shift from short-term to long-term fiscal tightening
2) committment della BCE
3) espansione della capacità e del ruolo dell'EFSF
4) indicatori anticipatori in miglioramento worldwide (perché in Europa la crescita sarà misera)
5) prezzi delle materie prime non eccessivi.

Mi permetto di concludere allegandovi un breve snapshot sul tema Italia

Lo spread a questi livelli (massimi quasi 400bps vs. Bund, ora in chiusura di nuovo sotto di 30bps) è soprattutto conseguenza di un "flow" di trading che scommette su Euro-zone breakup, prima che su Italia. Il nostro paese è infatti la proxy migliore, visto che abbiamo anche un future sul BTP che permette di prendere scommesse molto più facilmente che con cash positions. Si è sostanzialmente invertito il long-term trend precedente (long BTP/short Bund, ovvero convergenza), e ora ogni forza su BTP è utilizzata dai trader per entrare in una posizione di "divergenza": they're going with the flow.

Ovviamente, anche alcuni aspetti fondamentali hanno pesato sullo spread:

1) poor economic growth and structured weaker potential GDP
2) political challenges
3) Greek risks and subsequent contagion

Tuttavia, abbiamo dei punti a nostro favore:

1) il settore privato è poco leveraged
2) abbiamo poco debito con l'estero
3) la base d'investitori sui BTP è per ben oltre la metà domestica
4) le nostre banche non hanno exposure significative/problematiche a Grecia

A metà luglio il team di ricerca IB di Credit Suisse ha fatto un'analisi di sensitività della situazione prospettica italiana, soprattutto per capire la sostenibilità delle statistiche.

In sintesi, le assunzioni sono le seguenti:

1) crescita GDP poco sopra all'1% per annum
2) 10yr yield al 6% a fine 2014 (da una media attuale di 5%)

Se ipotizziamo mezzo punto in meno di crescita all'anno (-2% da qui al 2014), il rapporto deficit/GDP sarà più alto di 1% (-1.3% vs. -0.3% di stime governative).

Se invece ipotizziamo una media sul decennale del 6% già per quest'anno, il debito su GDP aumenterebbe di un punto percentuale in tre anni (slow pass-through del costo del debito, vista la nostra maturity media intorno ai 7 anni).

Overall, quindi, anche inserendo stime peggiori di crescita o un costo del debito più alto, la sostenibilità del nostro debito non è messa in dubbio.

Oltretutto (ed è una speranza) il modo in cui l'Italia interviene sui conti può rappresentare un esempio e circuit-breaker per l'intera area euro.

E potrebbe alleggerire di molto la tensione sul BTP, invertendo il trade di cui prima. Ho parlato con un collega fixed income e mi ha confermato che un aumento di 100bps sul BTP porta oggi a un effetto prezzo di circa 7-8 punti percentuali. Quindi, l'impatto è significativo: tutta la base d'investitori domestici (banche, fondazioni, fondi pensione, assicurazioni) ne soffrirebbe, con effetti negativi poi sull'economia reale.

Oggi sul Sole e su altri newspaper si parla della possibilità di assistere a privatizzazioni nell'ordine di 400/500bn. In base ad alcune ricostruzioni, si parlerebbe di "vendita di gioielli di famiglia intorno ai 140bn, dismissione di utilities per 10bn, cessione del patrimonio immobiliare per 100bn e altri 30bn da vendita di terreni demaniali". L'unica cosa ufficiale è che Tremonti vuole organizzare entro fine mese un "seminario operativo" sul tema, per accelerare le privatizzazioni. Materiale per giornalisti (Britanina 2?).

Questo piano, se realizzabile, potrebbe portare il debito/PIL dal 120% attuale al 90%. E se venisse fatto in un contesto di mercato come quello attuale (siamo ancora miles away dalla Grecia) non è escluso che potrebbe essere un'iniziativa di grande efficacia, tale da portare anche a uno short-squeeze sul BTP.

Settembre movimentato?

Nonostante un appetito per il rischio ancora molto depresso, oggi stiamo assistendo a un rimbalzo sui listini europei (chiedo scusa per la brevità e il ritardo nel daily odierno, but I had a tough day).

Dopo un'apertura decisamente negativa, l'Eurostoxx 50 guadagna ora l'1.8%, il FTSE MIB il 2% e la Francia l'1%. Gli Stati Uniti sono meno brillanti, con l'S&P 500 flat e solo il Nasdaq più sostenuto a +0.26%. La cosa che però non torna è l'avversione al rischio sui periferici, con l'Italia che allarga nuovamente di altri 13bps (il decennale rende il 5.7%, nonostante i rumours ieri sera di possibili interventi da parte della Cina a sostegno del nostro debito pubblico) e la Grecia di quasi altri 100bps. Sui mercati emergenti l'Asia ha fatto male (-1% Shanghai), mentre Russia è stata flattish (+0.33%), così come il blocco dell'America Latina.

Stamattina, poi, si inseguivano rumours e smentite di un'incapacità di BNP di ottenere USD funding. Ovviamente il management ha diramato una secca smentita, reiterando che è comfortable e non vi sono open issues. Ma se è necessario provare che sei meritevole di credito, allora significa che forse il tuo credito se n'è già andato. Cionostante le banche oggi rimbalzano: SocGen fa +14.5%, Unicredit +7.4% e BNP +4.15%. Personal opinion: semplicemente short-covering, spinto anche da commenti molto confident da parte del management di SocGen a proposito del proprio funding. Quoto: "even if it were to go to zero, there would be no problem". Ed ecco quindi lo short-squeeze.

Oggi abbiamo avuto l'asta sul 5 anni (3.9bn) che ha chiuso con un rendimento al 5.6%, contro un tasso del 4.93% registrato a metà luglio su scadenze similari. La domanda era 1.28 volte superiore l'ammontare offerto, contro le quasi due volte dell'ultima vendita. C'è sempre più risk-aversion sul nostro paese. Questo fenomeno ovviamente aggrava la posizione del nostro Paese, impegna la BCE in politiche di sostegno monetario per le quali non si trova a suo agio e conferma la view che in questa fase "cash is too way expensive".

Sul fronte macro è una settimana che si scalderà a partire da domani, con le retail sales negli Stati Uniti e alcuni dati sui prezzi alla produzione. Giovedì poi ci saranno il CPI Index e la prima survey sul mese di settembre (Empire Manufacturing). Tuttavia il focus è per il momento tutto sui periferici e sulle tematiche di liquidità, mentre sembra ormai scontata la congiuntura più debole che sembra attenderci per la seconda parte dell'anno. Sul fronte valutario, spesso guidato dal macro, oggi c'è una relativa calma. Il dollaro ha smesso di rafforzarsi e ora quota a 1.37, così come lo yen che si è indebolito contro euro (105.48).

Come preannunciato, il mese di settembre si sta dimostrando piuttosto movimentato!

Rischi di "cash hoarding"

Apertura difficile per questo lunedì, con mercati giù di oltre 4 punti per la maggior parte della seduta. Eurostoxx 50 perde 3.98%, mentre l'S&P 500 è a -1%. Nella notte c'è stato un forte storno su Hong Kong (-4.21%) e anche il Giappone ha risentito della chiusura negativa di venerdì in Europa (-2.31%). Anche sui mercati emergenti non c'è molto ottimismo, con forti vendite un po' su tutti i fronti: la Russia perde il 2%, il Brasile quasi l'1%, mentre in Asia l'India ha chiuso a -2.17%.

Ancora molto bruschi i movimenti sul fronte obbligazionario, con il BTP decennale in allargamento di altri 16bps (ora quota a 5.5%), seguito da Spagna (+16bps e ora a 5.24%), Grecia (20%, su di 182bps…ma occhio a GGGB1YR Index…12 mesi e 115% di yield!!!) e Portogallo (+6bps al 10.6%). Altrettanto violenti i movimenti sul fronte valutario, dove probabilmente la mancata possibilità di utilizzare il franco svizzero come "hedge" vs. EUR, ha causato un brusco spostamento di masse verso altri lidi (si sono apprezzate la sterlina, lo yen, il dollaro statunitense e il dollaro canadese).

Ormai le spie d'allarme sono molteplici e altamente correlate tra loro: scenari apocalittici od ottimisti sulla Grecia, il problema del funding sulle banche europee (con relative smentite), misure di austerità fiscale e impatto di queste ultime sulla crescita potenziale e, quindi, sulla capacità di esigere ulteriori tasse. Gli elementi sul tavolo sono numerosi e non è facile discernere quanto sia già effettivamente scontato dal mercato e quanto (come oggi) sia guidato da un intento più "cieco" di riduzione del rischio in un momento di panico e di bassa visibilità. Il "black-swan" latente è quello di poter sperimentare nuovamente un'ondata di "cash hoarding" nel settore finanziario, che tolga nuovamente benzina anche all'attività economica.

Vorrei focalizzarmi nuovamente su questo tema, perché credo possa avere un'importanza strategica.

Per chi ha Bloomberg, è molto utile la pagina CMW (selezionate poi la Region "Europe Interbank"), che permette di monitorare costantemente la situazione nell'interbancario. Le banche europee stanno assolutamente affrontando un problema di US dollar funding: da parte delle controparti US non c'è fame di Commercial Paper/Deposits oltre una settimana di duration. Se si guardano alcune misure di stress nel mercato monetario (spread Eur 3m Libor / OIS oppure l'EUR/USD FX Basis Swap a 3m), il trend è chiaramente in deterioramento, e in accelerazione nonostante l'intervento della BCE.

Tutto ciò può avere conseguenze importanti, perché potrebbe portare a:

1) rally nel dollaro (appena iniziato): le controparti che devono fare funding di dollari soffrono la scarsità di valuta, che devono acquistare a tutti i costi a meno di fare deleverage su lato assets. E il fenomeno ovviamente porta (oltre a un apprezzamento del dollaro) a un un-winding di alcune scommesse di carry trade per altri operatori leveraged (short USD vs. long risky assets)

2) leg down nelle commodities (esacerbata anche da slower growth)

3) leg down sull'equity, che è un'asset class sufficientemente liquida sulla quale pesa oltretutto lo spettro di downgrade su earnings

4) peggioramento del mercato dei crediti, con impatto negativo sull'economia reale

Bloomberg ha recentemente pubblicato una chart comparativa, che mostra la differenza 2010/2011 di holdings detenute da MMF americani in strumenti CP/CD emesssi da banche europee. Questo giustifica in parte lo spread nel mercato del funding EUR/USD FX Basis Swap e l'incremento di attività con la BCE che potete vedere nel grafico in basso a sinistra della pagina CMW di Bloomberg prima citata. Nonché giustifica in parte l'inasprimento nei CDS delle banche europee (nuovi massimi), alimentando il rischio che il "cash market" prima o poi si riallinei, portando i prezzi ulteriormente più in basso (ottimisticamente, potrebbe capitare anche il contrario…ma dipende dalla situazione sovereign). Cash is way too expensive vs. derivatives…e la realtà è che stiamo ancora assistendo a un repricing del rischio su tutto lo spettro delle asset class, senza aver ancora osservato vera capitulation (vedi emissione di KPN, andata bene).

P.s.: vi allego la schermata di CMW:

Intonati sul de-risking

Oggi è una giornata intonata sul de-risking. Per darvi un veloce quadro della situazione, as of writing abbiamo i maggiori indici europei che perdono tra l'1.7% dell'Inghilterra e il 3.2% dell'Italia e della Spagna. Naturalmente US si conferma più defensive e scende solo dell'1%. Sul fronte dei cambi l'euro quota a 1.372 contro il dollaro ed è in indebolimento contro tutte le valute (0.862 contro sterlina e 106.7 contro yen). Sul fronte obbligazionario abbiamo il Bund stabile a 1.8%, l'UST a 1.96% e i periferici che si allargano (Italia +11bps, Spagna +13bps, Grecia +38bps e Portogallo +20bps).

Questo scossone di mercato - dove le banche sono nuovamente sotto pressione (SocGen -9.2%, CredAgr -7.4%, Barclays -6.5%, BNP -5.8%) - è stato apparentemente guidato dalla contemporanea uscita di due notizie: la prima (ancora rumour non confermato) è relativa alla possibilità che la Grecia vada in default durante il weekend, la seconda riguarda la BCE e in particolare uno dei suoi membri (Stark, tedesco), che ha annunciato le proprie dimissioni con 3 anni di anticipo sulla scadenza del suo mandato. Entrambe le informazioni sono probabilmente un pretesto per ridurre il beta e il rischio in maniera generalizzata, dato che in questo momento il mercato sta già prezzando una probabilità di default di Atene oltre il 90% e non è una novità che vi sia una fronda germanica all'interno della BCE che si trova "uncomfortable" nei panni di "rescuer of last resort".

Ma questo è bastato a spingere i mercati nuovamente in panic-mode: Wilmot ci ha spiegato l'altro giorno di quanto possa essere lungo (e doloroso) il processo di bottoming-out in queste situazioni, mentre oggi Garthwaite (Equity Strategist di Credit Suisse) addirittura si posiziona in maniera più cauta rispetto all'azionario. Quoto: "We think the probability of a mild recession has increased from 20% to 25% (ma gli economisti US di Credit Suisse pensano a un 30%). This takes the weighted average of the S&P fair-value on our scenarios – and, hence, our 2011 year-end target – to 1,180 (to now be close to our US strategists’ target of 1,100) from the previous level of 1,220 (we also lower our year-end 2012 target to 1,260 from 1,300). We also reduce our weighting of equities to benchmark from a 2% overweight." Le ragioni di questo downgrade sull'equity è motivato da 1) crescita molto più bassa di quanto atteso, con impatto negativo su US employment, 2) prezzi dei beni alimentari che non stanno calando, 3) leadership politica in Europa di scarsa fattura, 4) rischi di ulteriore austerità in US e 5) una Cina che de facto non ha ancora smesso di fare tightening.

Mi preme riportarvi quanto ha meglio delineato in una nota il team di Wilmot, relativamente alla situazione in Europa. Probabilmente poco è trapelato sul mainstream news, ma il rationale è il seguente. Innanzitutto sembra essere ancora più consensus l'idea che sia meglio per la Grecia defaultare (o addirittura lasciare l'area euro) piuttosto che continuare con questa farsa dell'interno "bail-out process". Il denaro risparmiato potrebbe servire a ricapitalizzare le banche europee. E l'EFSF potrebbe essere più efficacemente utilizzato per gli altri periferici, i quali stanno prendendo misure concrete per migliorare le proprie condizioni. Inoltre, anche sul fronte dell'unione fiscale il consensus sta raggiungendo una view in cui nuove misure e un framework da comunicare al mercato siano ormai necessarie: se Italia e Spagna (ma forse anche la Francia) dovessero intraprendere ulteriori misure di fiscal retracement, diventerebbero ancora più necessarie "growth-promoting structural reform" per l'intera area euro. E questo richiede un cambiamento dei contenuti del trattato di Maastricht, fatto che la Merkel non esclude più come possibilità concreta. Infine, non è più ragionevole pensare che né l'EFSF né l'ESM siano in grado di affrontare una crisi che coinvolga Spagna e/o Italia. Allo stesso tempo la BCE non può agire se non a condizioni rigorose rispetto ai paesi che sostiene sul mercato obbligazionario secondario.

Chiudo con latest news da Bloomberg: GERMANY SAID TO PREPARE PLAN TO SHIELD BANKS IF GREECE DEFAULTS.
Sarei curioso di sapere cosa può dire la Francia sulle sue…

Un fiero Trichet difende il suo operato

Oggi per chi ha visto la conferenza stampa di Trichet, può aver stupito il cipiglio con il quale lo stesso ha risposto a una domanda provocatoria di un cronista a proposito della possibilità che la Germania ritorni al marco. Trichet ha fieramente difeso l'operato della BCE, dando un messaggio forte anche ai cittadini tedeschi che, per alcuni sondaggi, non vedrebbero con cattivo occhio un ritorno ai fasti del Deutsche Mark. Oltre a ciò, la conferenza stampa ha semplicemente confermato quanto ormai era nei prezzi, ovvero che i rischi di inflazione stanno calando (e il track record della BCE è comunque ottimo) e stanno invece aumentando quelli relativi alla crescita (e qui forse c'è ancora qualcosa da migliorare). I rischi di ulteriori rialzi dei tassi, quindi, sono stati eliminati per il momento.

Dopo la giornata di ieri, sicuramente molto positiva, anche oggi c'è un trend al rialzo. L'Eurostoxx 50 ha chiuso a +0.57%, con la Spagna best performer a +1.49%. L'Italia non ha fatto male (+0.69%) e soprattutto abbiamo assistito a una parziale stabilizzazione del BTP (ora a 5.26%), che comunque ha registrato molta volatilità nell'intraday. Sul fronte valutaria stiamo finalmente vedendo del movimento. L'euro si sta indebolendo, anche post conferenza della BCE, e ora quota a 1.3942 contro dollaro, 0.87 contro sterlina e 107.98 contro yen. I tassi sul decennale tedesco sono di nuovo calati all'1.87%, mentre dall'altra parte dell'Atlantico siamo di nuovo sotto il 2%, as of writing. Negli Stati Uniti i listini sono meno brillanti (sul fronte macro oggi non c'è stato molto movimento, anche se un dato anticipatore sul mercato del lavoro ha deluso ampiamente le aspettative) con l'S&P 500 che è a -0.26%, mentre il Nasdaq a -0.17%. Brilla invece il Brasile, che sale di oltre il 2%, amplificando l'andamento positivo registrato dagli altri paesi emergenti durante la giornata (Russia +0.64%, India +0.59% e Corea +0.72%).

Oggi a Milano era in visita Jonathan Wilmot, Chief Global Strategist dell'Investment Banking di Credit Suisse. Abbiamo partecipato a una sua presentazione all'ora di pranzo e devo dire che il tono della discussione era molto più propositivo di quanto potevamo sperare. Nella fattispecie, giudica molto rilevanti alcuni step intrapresi nelle ultime settimane dai policy-makers europei e - in questo caso con nostra grande sorpresa - ha posto l'accento sul ruolo chiave del nostro Paese all'interno di questa crisi che minaccia alla base la coesione dell'Unione Europea. Wilmot ritiene inoltre che il mercato stia ampiamente scontando scenari recessivi: i suoi indicatori di "risk appetite" (sia sul fronte della duration, sia per quanto riguarda quelli globali) sono ai minimi storici, a livelli tanto estremi da superare quelli registrati durante la crisi del 2008 e la recessione dell'82. Ciononostante, ritiene che un processo di bottoming out dell'appetito per il rischio debba necessariamente prendere del tempo per concretizzarsi, e rimane cauto fino ad almeno a ottobre. La crisi di agosto ha sicuramente incrinato parte del suo scenario: se infatti il momentum della produzione industriale globale stava procedendo molto bene fino a luglio (con miglioramenti anche sul fronte della domanda finale), i timori di recessione sono stati completamente guidati dallo shock di fiducia di agosto e dall'impatto che questo potrebbe avere sulla domanda finale. D'altra parte, l'outlook sulle materie prime è a suo parere "supportive", dato che molte delle pressioni inflazionistiche che hanno pesato sulla bolletta, ad esempio, dei consumatori americani stanno ora allentando la loro presa, e dovrebbero quindi fornire un boost indiretto al reddito reale delle famiglie.

Interessante la sua valutazione che le "G7 fiscal challenges and financial re-regulation" sono il rischio di policy che può pesare nel lungo termine sulla crescita della domanda. Per questa ragione, ritiene che la politica monetaria debba assolutamente compiere un ruolo di stabilizzatore, a maggior ragione se il consensus politico continua a insistere sul rigore fiscale. Probabilmente, sul fronte della regolamentazione bancaria, c'è spazio affinché vi sia una decelerazione nel processo di rafforzamento dei requisiti di capitale. Certo è che solo negli Stati Uniti abbiamo ricevuto un chiaro messaggio dalla Federal Reserve in un'ottica di sostegno responsabile all'economia. In Europa, il contesto politico è certamente più complesso e difficile da sbrigliare, ma personalmente credo che un primo step nella direzione giusta stia per intraprenderlo anche la BCE.

La bottom-line condivisibile è che nelle prossime settimane potremmo assistere a ulteriori tensioni, che alla fine verranno risolte con molta probabilità (non è nell'interesse di nessuno far fallire il progetto europeo…la stessa Cina è compratrice di euro in ottica di stabilizzazione). È quindi forse opportuno attendere un'altra buying opportunity per aumentare nuovamente il rischio nei portafogli. Sul fronte obbligazionario, però, i tassi a questi livelli dovrebbero rimanere ancora per lungo termine. Non è quindi verosimile al momento attendersi un bear market sull'obbligazionario. Piuttosto, è più coerente aspettarsi un rimbalzo più deciso dell'azionario.

La Corte tedesca respinge i ricorsi contro il bail-out!

Rimbalzo tanto atteso sui listini azionari dopo un inizio di settimana decisamente teso. La notizia che la Corte Costituzionale in Germania ha respinto i ricorsi sul bail-out della Grecia ha sostenuto una sessione comunque destinata a iniziare con lo spirito giusto, dopo la chiusura positiva in Asia. Il Nikkei ha infatti segnato un recupero di 2%, seguito dalla Corea a +3.78%, Taiwan a +2.2% e Cina a +1.84%. Alla chiusura, la Germania sale di oltre quattro punti percentuali e, insieme all'Italia (+4.24%), è il listino top-performer della giornata. Anche dall'altra parte dell'Atlantico il trend è positivo, con l'S&P 500 a +2.08% e il Nasdaq a +2.14%, mentre sui bond c'è il trend opposto, con i tassi sul decennale negli States sopra quota 2%, mentre il Bund rimane ancora sotto questa difficile soglia psicologica (siede a 1.9%).

La notizia della giornata è ovviamente la decisione da parte della Federal Constitutional Court in Germania di rigettare i ricorsi, fatto che riapre la strada alla Merkel per proseguire nelle difficili trattative che la vedono coinvolta sia sul fronte interno che su quello esterno al Paese. Tuttavia, a testimonianza delle tensioni presenti in Germania, la corte ha anche dichiarato che questa sentenza non rappresenta una "blanket authorization" per altri pacchetti di salvataggio. Si renderà quindi obbligato un passaggio in parlamento ogni volta che sarà necessario intervenire sul fronte comunitario. La situazione quindi si sblocca da una parte (un accoglimento dei ricorsi avrebbe causato un panic-selling across the board) ma rimane in un impasse politico dall'altra, con il tempo che corre veloce per la Grecia e non solo.

Oggi, in linea con l'andamento delle asset class più rischiose, si stringono anche alcuni spread. L'Italia è ora al 5.22% (a meno 24bps rispetto a ieri), la Spagna al 4.98% (-19bps), mentre allargano ancora Portogallo e Grecia (+11bps e +36bps). Sul fronte del policy-making, domani avremo l'incontro della BCE, mentre oggi il Presidente della Federal Reserve di Chicago ha dichiarato che la banca centrale (ovvero la Fed), dovrebbe intervenire aggressivamente per ridurre il tasso di disoccupazione, anche a costo di spingere l'inflazione più in alto, almeno temporaneamente. Questo commento (non udibile da queste parti) è sintomatico della differente percezione che negli Stati Uniti hanno del problema economico che blocca il paese dal 2008: in un contesto di Balance Sheet Recession, il settore privato riduce le spese e gli investimenti, quindi diminuiscono consumi e assunzioni, portando a un circolo vizioso che rischia di deprimere l'economia. Lo Stato e la banca centrale possono intervenire in maniera coordinate per interrompere questo corto-circuito, e sempre più policy-makers sono inclini a usare le maniere forti per riaccendere il motore all'economia.

Il fattore macroeconomico rimane comunque sotto pressione: se infatti stiamo ormai osservando da alcuni mesi un deterioramento della congiuntura negli Stati Uniti e in Europa, ora anche i Paesi Emergenti mostrano segni di affaticamento. Il trend della produzione industriale, se misurata attraverso la variabile trimestrale annualizzata, è in evidente calo, soprattutto in quelle economie più legate al ciclo di import/export di prodotti ad alto contenuto tecnologico (e quindi più ciclici, come Taiwan). Importante è anche l'accumulo di scorte rispetto all'andamento dei nuovi ordinativi, segno che i direttori per gli acquisti sono tornati dalle ferie ancora molto cauti sulle prospettive.

Le valutazioni in questo momento subiscono il trend di riduzione delle stime, con revisioni sugli utili al ribasso in quasi tutti i paesi. La domanda è ora capire quanto il mercato azionario abbia già scontato questo fenomeno di downgrade e quanto spazio vi sia eventualmente per un ulteriore aggiustamento al ribasso. Infatti, siamo ancora in un contesto dove il sentiment ci appare estremamente depresso, indicazione che solitamente è da utilizzare in ottica "contrarian" (buy when blood is on the street!). Tuttavia, il contesto tecnico nel medio termine si è deteriorato a tal punto che sembra per il momento più opportuno rimanere cautamente in posizione neutrale, e aspettare un ulteriore chiarimento della situazione (magari dopo lo speech di Obama di domani) per intervenire in maniera più decisa.

Interviene la Banca Centrale Svizzera

Ogni giorno ce n'è una nuova: la Banca Centrale Svizzera (SNB) è intervenuta questa mattina a gamba tesa sul mercato, criticando l'eccessivo apprezzametno del franco e dichiarando di voler mantenere un "floor" contro l'euro a quota 1.20. I nostri strategist ritengono che questa decisione sia sostenibile nel medio termine e porterà a ulteriore debolezza nei cross della nostra valuta comunitaria. Inoltre, in termini di economics, la SNB può stampare carta all'infinito e giocare su un carry interessante vs. euro-paper. Un collega suggeriva provocatoriamente che la SNB potrebbe sostituirsi alla BCE nell'acquisto di bond italiani, greci e spagnoli…ma è un po' stretched come ipotesi. Sta di fatto che l'hedge più immediato contro il deterioramento della crisi in area euro è per il momento venuto meno, tanto che abbiamo subito visto movimenti di rafforzamento in altre valute dell'area (NOK e SEK).

Sul fronte macro abbiamo visto ancora una frenata in Germania, dove gli ordinativi industriali sono calati in luglio rispetto al mese precedente, deludendo le aspettative (-2.8% vs. -1.5% del consensus), mentre negli Stati Uniti il dato ISM del settore dei servizi ha fatto meglio del consensus e del dato precedente (rispettivamente 53.3 vs. 51 e 52.7). Questo è servito a poco, perché i mercati non si sono ringalluzziti alla notizia, mantenendo inalterato il mood negativo.

As of writing, l'Eurostoxx 50 perde l'1.59%, gli Stati Uniti fanno peggio a -2% e anche l'Asia ha chiuso male, con il Nikkei a -2.2%, la Corea a -1% e Taiwan a -2.4%. Sull'obbligazionario oggi c'è volatilità: in questo momento l'Italia sta stringendo di 6bps (ma prima allargava), mentre Grecia e Portogallo allargano ancora rispettivamente di 16bps e 12bps. La Germania è flat e siede a un bassissimo 1.84% di rendimento sul decennale. La domanda è: stiamo scontando uno scenario deflativo in Germania? Probabilmente no, quindi l'eccessivo pessimismo sui mercati può rappresentare un'opportunità da cogliere. Il movimento sui tassi puzza molto di flight-to-quality, to say the least…certo è che lo spettro di un fallimento della Grecia continua ad aleggiare sui Bloomberg screen dei trader di mezzo mondo, soprattutto quando prezzo e tasso (ad esempio) sul due anni che scade ad agosto 2012 s'incrociano, scambiandosi posizione. E non porta conforto sapere che il Fondo Monetario Internazionale ha lasciato alla Grecia altri 10 giorni per aggiornare le sue posizioni (la deadline per la review dell'IMF era ieri…), consapevole forse del fatto che il budget deficit e la crescita attesa da Atene si stanno rivelando peggiori delle aspettative. Default likely? Probabilmente non a settembre, forse a dicembre?

Dalla Germania arriva intanto un commento di Ghizzoni: "Unicredit è impegnata a continuare sulla via del rafforzamento del proprio livello di capitale ed entro la fine dell'anno decideremo se fare o meno un aumento". Come riporta di Corriere, c'è la possibilità di far crescere la base di capitale e probabilmente ne sapremo di più "pubblicamente" nei prossimi mesi (è stata confermata a fine novembre inizio dicembre la presentazione del nuovo piano industriale). Certo è che le banche stanno ancora facendo fatica e, molte, stanno accedendo alla finestra di liquidità offerta dalla Banca Centrale Europea. Oggi si riprendono le svizzere (CS e UBS sopra l'1%), mentre fanno ancora male le francesi (SocGen -6.27%, BNP -5.21), le italiane (UC -4.45%, Intesa -3%) e alcune americane (JPM -4.17% e MS -4.14%). Non vi giro il chart sui CDS…

Chiudo con un'annotazione dagli Strategist del Fixed Income di Credit Suisse: le prossime due settimane saranno importantissime nell'ottica del messaggio che hanno professato negli ultimi 2 anni, ovvero quello relativo alla correlazione tra l'appetito per il rischio globale e il momentum mondiale della produzione industriale. Sarà infatti pubblicata il 15 settembre la survey sul comparto manifatturiero dell'area di Philadelphia, mentre il giorno dopo ci saranno i dati sulla consumer confidence compilati dall'Università del Michigan. Nel frattempo dovrebbero uscire ulteriori release su "macro hard data", che potrebbero chiarire l'impatto che lo shock di agosto ha avuto sull'economia reale. Per il momento, la view della casa è che siamo ancora in una fase di crescita sotto-par, ma non stiamo flirtando con una recessione. E l'appetito per il rischio è eccessivamente in "panic-mode": either it will turn up or the industrial production momentum will falter…which is extremely bad for our scenario.

Per evitare di chiudere la serata in depression-mode (stavo rileggendo gli ultimi daily) vi lascio con qualcosa di divertente, per chi è amante della musica rock.

L'International Economy Editor dell'FT ha pubblicato sul blog del giornale un'esilarante versione greca del testo di Bohemian Rhapsody, dei Queen: http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/09/06/670431/athenian-rhapsody/

A cena menù di "risk aversion"

La settimana si chiude sostanzialmente flat in Europa, con tanta volatilità e poca, pochissima performance. As of writing, il future sull'Eurostoxx 50 perde il 3.3%: aveva aperto a lunedì a 2208 e ora è a 2214. L'S&P 500 perde l'1.7%, fissandosi in questo momento a quota 1183 vs. l'apertura di lunedì a 1177. L'oro guadagna il 2.6% ed è di nuovo vicino ai $1.900, mentre i tassi in area euro e in area dollaro (sul decennale) siedono rispettivamente al 2.01% e al 2.04%. Abbiamo per il momento (e per fortuna) fatto le valutazioni giuste, e l'esserci mantenuti cauti ci salva da un venerdì davvero fosco.

Negli Stati Uniti i dati sull'occupazione sono miseri: nel suo complesso, non ci sono state assunzioni nel settore "non-farm" (contro aspettative più ottimiste) e il tasso di disoccupazione è bloccato al 9.1%. Ci sono state purtroppo anche delle revisioni al ribasso sulle assunzioni dei mesi scorsi, cosa che lascia ulteriormente perplessi i mercati. Dopo QE1, QE2, stimoli fiscali e tanti dibattiti, i mercati continuano a non fidarsi. Real money non ce n'è. E oggi si vede quale e quanta fiducia vi sia relativamente al settore finanziario. Barclays perde l'8.4%, Credit Agricole è giù del 7.6%, SocGen ha chiuso a -7.4% (idem BNP), Unicredit perde il cinque e Intesa poco meno (in America situazione simile).

Per quanto riguarda la crisi in Europa, oggi l'IMF ha dichiarato di opporsi a qualsiasi piano che preveda una forzatura sulla Grecia, affinché questa metta a disposizione del collaterale a vantaggio di alcuni suoi creditori. Si parla ovviamente del deal tra Grecia e Finlandia, che de facto negherebbe lo status di creditore prioritario al Fondo Monetario Internazionale.

In questo contesto di risk aversion, si muove veloce anche il franco svizzero, che ora quota a 1.11 contro l'euro. Il dollaro sembra aver guadagnato coraggio e negli ultimi giorni si sta avvicinando alla parte bassa del trading range che lo ha visto costretto da prima dell'estate.

Credo possa esservi utile qualche commento fatto da Jonathan Wilmot a una cena tenuta da Credit Suisse con alcuni investitori istituzionali e leveraged clients in London. In estrema sintesi, ripete che la natura dello spike di risk aversion osservato nell'ultimo mese è coerente con una crisi di fiducia, dato che il momentum della crescita (dati reali e NON di survey) si stava riprendendo alle ultime rilevazioni di luglio, fatto che aveva fatto prevedere a Wilmot un rimbalzo nei risky asset, solitamente correlati positivamente proprio con il momentum di crescita globale.

Di conseguenza, c'è stato uno spostamento di massa delle aspettative nel campo di "slow growth", derivante soprattutto dal giudizio negativo sulla classe politica US ed europea e dalla mancanza di opzioni sul tavolo. Il mercato immobiliare è la chiave di volta, secondo Wilmot, e il 6 settembre saremo tutti sintonizzati sulla Casa Bianca, nella speranza che Obama riesca a convincere il mercato: si attendono proposte per supportare il comparto immobiliare, ed è forse il catalyst che (per Wilmot) ha guidato il rally degli ultimi giorni e che, d'altro canto, potrebbe esaurirsi una volta che la news è di pubblico dominio.

Preoccupa infine sapere che il dinner è iniziato con una discussione su quale scenario gli investitori troverebbero più sorprendente: la risposta è stata "Any positive news!". La sensazione è che, dato il recente incremento di volatilità sui mercati, ci sono veramente poche news che potrebbero passare come una "complete surprise". Per esempio, si è detto alla cena che è "almost expected that Italian yields would top 6% again".

Oggi il BTP allarga di 12bps e quota a 5.28%, mentre il CDS è ai massimi @399bps…non siamo lontani da una nuova situazione di stress...

Let's walk the talk! But stay cautious...

Come dicono gli anglosassoni, let's walk the talk: avevo promesso qualche osservazione sui mercati emergenti e abbiamo oggi alcuni validi pretesti per parlarne. In nottata è uscito il dato tanto atteso sul PMI cinese di agosto (50.9 vs. 51 consensus e 50.7 di luglio). Gli economisti più smaliziati hanno subito ricordato che non è una release "seasonal adjusted": ovvero, ad agosto c'è solitamente un incremento rispetto al mese precedente guidato da "seasonal factors" che - se neutralizzati con un po' di "statistical number crunching" - scompaiono. Inoltre, i nuovi ordinativi per esportazioni sono in "contrazione", ovvero sotto la quota di 50 (nello specifico a 48.3). Il mercato non ha comunque preso questo lieve incremento con troppo entusiasmo, con la borsa di Shanghai giù a -0.44% rispetto alla chiusura di ieri. L'economista di Credit Suisse Dong Tao ritiene comunque che il dato dimostri la relativa salute dell'economia cinese rispetto alla crisi che stiamo vivendo in occidente: un certo rallentamento c'è stato (GDP sarà tra l'8.2% e l'8.6%), ma i policy makers sono molto tranquilli, avendo oltretutto ancora molte cartucce da giocarsi.

In un altro emisfero, abbiamo assistito a un'inattesa sterzata sul fronte della politica monetaria: il Brasile ha infatti tagliato i tassi d'interesse di 50bps, portandoli al 12%. La mossa è stata spiegata dall'economista Nilson Teixeira in una nota circolata stamane, dove si legge che la banca centrale ritiene che "the complexity surrounding the international outlook will contribute to an intensification and acceleration of the slowdown in domestic activity already underway". Il suo team, assumendo una forte decelerazione nel GDP 2H11 e un calo dell'inflazione fino al 2Q12, si attende che da qui alla fine dell'anno i tassi saranno tagliati di altri 350bps, portandoli quindi all'8.5%. Un problema che sta affliggendo (non soltanto) il Brasile è l'accumulazione di scorte negli ultimi mesi, soprattutto in steel e automotive, nonché il deterioramento nella business confidence. Ma, ancora più grave, è la sensazione che la banca centrale stia assumendo uno scenario "disinflattivo" nelle economie più mature, causato soprattutto dalle politiche restrittive ora prevalenti e da limitate risorse disponibili sul fronte monetario.

Tornando ancora per un momento in Asia (e prima di darvi un update sulle borse), credo che il deterioramento dell'outlook macro influenzerà negativamente anche l'andamento di economie specializzate nell'esportazione di prodotti ciclici ad alto contenuto tecnologico: Taiwan e la Corea del Sud in particolare saranno quelle più danneggiate, vista la loro apertura al trade con l'estero. Forse Seoul sarà lievemente più protetta, data la quota più elevata di esportazioni nel settore machinery, ma anch'essa rallenterà se non cambia la tendenza in Occidente.

Da molti giorni ormai osserviamo un'elevata volatilità nell'intraday, e anche oggi ce n'è per tutti. Il driver della giornata è stato l'ISM Manufacturing negli Stati Uniti, che alle quattro ora italiana è uscito a 50.6 contro attese a 48.5, posizionandosi praticamente flat rispetto al mese di luglio. Mi piace il commento di un trader europeo che dice "ISM, low quality beat??? Only short covering post"…in effetti, gli internals del dato sono bruttini, con i nuovi ordinativi (indicatore leading sull'economia) a 49.6, sotto la quota espazione/contrazione di 50 ormai da 2 mesi. Anche qui gli inventories (come dicevamo prima) sono un problema e rappresentano la sorpresa che ha tenuto su la survey. Anche l'occupazione maluccio, in forte decelerazione dalle vette di giugno (51.8 ad agosto, 53.5 in luglio e 59.9 in giugno). L'Eurostoxx 50 (dal quale usciranno Unicredit e ISP a metà settembre) ha recuperato la debolezza della mattinata, facendo uno spike verso le quattro, ma riposizionandosi sostanzialmente flat a +0.16% as of writing. Anche S&P 500 volatile e noiosamente flattish. Più movimento sui tassi decennali, dove sia in US che in Germania il tasso scende di 4/6bps, comunque segno di risk aversion. Periferici flat, a parte il Portogallo che stringe di 25bps (grazie a ulteriori misure fiscali che porteranno a un balaced budget nel 2015, bene accolte dai trader). Sempre sull'equity dall'Asia abbiamo avuto una chiusura positiva del Nikkei (+1.18%) e dell'India (+1.59%), mentre Corea è stata flat. In EMEA, Turchia giù a -1.9% e Russia a +0.36%. In Brasile, buona risposta del mercato a +3.09% (!!), seguito sulla distanza da Cile (+0.76%) e Messico (+0.88%). Il franco svizzero brilla ancora e si posiziona a 1.13 contro euro, con un guadagno di 2 punti percentuali.

Chiudo con due anticipazioni che spero avremo modo di approfondire nei prossimi giorni:

1) Roubini aka Dr Doom ha dichiarato "we're going into recession" e ha accennato a qualcosa che stavo studiando tempo fa, ovvero il problema delle banche cinesi e la loro esposizione ai cosiddetti Local Governments Purpose Vehicles (LGPV), dei quali si stima che un 30% dei loeans defaulterà o andrà in NPL. Tema molto interessante e probabilmente non ancora nei radar degli investitori. We'll see.

2) oggi BNP perde l'1.5%, mentre SocGen guadagna l'1.65%. So what? Well, sul tema del funding delle banche francesi c'è ancora abbastanza confusione. Un famoso FX forecaster di SocGen (si spera knowledgable sulla situazione) sintetizza dicendo che "investors are far more concerned about capital preservation than making money", mentre il blog del Financial Times cita una ricerca di UBS secondo la quale "French banks will simply have to pull back on their short-term CIB balance sheets. But, of course, that itself will mean another drag on the French banking business — at best". On top of this, non dimentichiamoci che il Fondo Monetario Internazionale ritiene che il danno ai B/S delle banche dell'area euro causato dal debito sovrano detenuto ammonta a circa $200bn: questo danno eroderebbe tra il 10% e il 12% del tangible common equity delle banche. Big numbers, che la BCE rigetta come "partial and misleading". Con esperienza, il Financial Times (che ha riportato questo "gossip") si hedgia dicendo che l'analisi potrebbe essere rivista. Ciononostante il problema rimane, giustifica forse il livello ancora tight sul funding in $$$ per le banche europee e apre un nuovo fronte politico tra FMI e BCE…stay cautious...