Vi scrivo mentre l'Europa chiude con un guadagno intorno al 2%. La Germania è top performer, con un rimbalzo del 3.35%, seguita dall'Italia e dalla Spagna entrambe a +2.7%. Il downgrade di Moody's su CredAgr e BNP non ha creato problemi al settore nel suo complesso, anche se la seconda sta sottoperformando ancora (-3.93%), segno che forse non tutto è stato ancora scontato. L'Asia aveva chiuso male (Nikkei a -1.14% e Corea a oltre -3%) e gli Stati Uniti si comportano difensivamente, salendo solo dello 0.47% sull'S&P 500 e dello 0.84% sul Nasdaq. Sul fronte obbligazionario stringe lo spread Italy (5.59%) vs. Bund (1.87%), anche a seguito del passaggio alla Camera della manovra finanziaria di 55bn. Il cambio EUR/USD segue la tendenza e ritorna sopra 1.37, mentre rimane flattish l'EURJPY.
Nonostante il rimbalzo, si ha comunque la percezione che stiamo vivendo in queste ultime 6 settimane un "Lehman shock" senza un "Lehman event". La Grecia non è ancora fallita, ma i vari indicatori di stress sono a livelli massimi o simili rispetto al 2008/2009. Sulle banche rimaniamo vicinissimi ai minimi, i tassi sull'Italia sono comunque a livelli troppo alti. E "cash is king". Questo paradosso potrebbe risolversi con tre passi:
1) ringfencing dei sovereigns periferici, bloccando qualsiasi rischio di contagio. L'EFSF deve ricoprire tale ruolo e la BCE deve dare un committment chiaro e visibile su Spagna e Italia che possa tradursi in un QE effettivo. Altrimenti, c'è rischio implosione
2) occorre attivare un meccanismo per ricapitalizzare le banche nel caso di orderly default della Grecia (sullo stile della TARP, magari utilizzando proprio l'EFSF e sfruttando le risorse non spese in ulteriori bail-out di Atene
3) modificare la politica monetaria tanto da renderla finalmente "ahead of the curve", nonché calmierare l'effetto di credit tightening di qualsiasi regulation upcoming (Basel III e Solvency 2)
La Grecia, in particolare, dovrebbe (in caso di default) muoversi velocemente con l'aiuto del Fondo Monetario Internazionale (e il sostegno della BCE relativamente alle banche greche) a implementare riforme fiscali e strutturali decisive per ridare competitività al paese. Dopo di che, il funding "tradizionale" potrebbe riprendere sempre con l'aiuto di FMI e EFSF. La BCE sarebbe essenziale nel manterere liquido il sistema bancario greco in the meantime.
Da questa analisi, ne deriva anche una lista di fattori da monitorare per individuare un cambio di tendenza:
1) shift from short-term to long-term fiscal tightening
2) committment della BCE
3) espansione della capacità e del ruolo dell'EFSF
4) indicatori anticipatori in miglioramento worldwide (perché in Europa la crescita sarà misera)
5) prezzi delle materie prime non eccessivi.
Mi permetto di concludere allegandovi un breve snapshot sul tema Italia
Lo spread a questi livelli (massimi quasi 400bps vs. Bund, ora in chiusura di nuovo sotto di 30bps) è soprattutto conseguenza di un "flow" di trading che scommette su Euro-zone breakup, prima che su Italia. Il nostro paese è infatti la proxy migliore, visto che abbiamo anche un future sul BTP che permette di prendere scommesse molto più facilmente che con cash positions. Si è sostanzialmente invertito il long-term trend precedente (long BTP/short Bund, ovvero convergenza), e ora ogni forza su BTP è utilizzata dai trader per entrare in una posizione di "divergenza": they're going with the flow.
Ovviamente, anche alcuni aspetti fondamentali hanno pesato sullo spread:
1) poor economic growth and structured weaker potential GDP
2) political challenges
3) Greek risks and subsequent contagion
Tuttavia, abbiamo dei punti a nostro favore:
1) il settore privato è poco leveraged
2) abbiamo poco debito con l'estero
3) la base d'investitori sui BTP è per ben oltre la metà domestica
4) le nostre banche non hanno exposure significative/problematiche a Grecia
A metà luglio il team di ricerca IB di Credit Suisse ha fatto un'analisi di sensitività della situazione prospettica italiana, soprattutto per capire la sostenibilità delle statistiche.
In sintesi, le assunzioni sono le seguenti:
1) crescita GDP poco sopra all'1% per annum
2) 10yr yield al 6% a fine 2014 (da una media attuale di 5%)
Se ipotizziamo mezzo punto in meno di crescita all'anno (-2% da qui al 2014), il rapporto deficit/GDP sarà più alto di 1% (-1.3% vs. -0.3% di stime governative).
Se invece ipotizziamo una media sul decennale del 6% già per quest'anno, il debito su GDP aumenterebbe di un punto percentuale in tre anni (slow pass-through del costo del debito, vista la nostra maturity media intorno ai 7 anni).
Overall, quindi, anche inserendo stime peggiori di crescita o un costo del debito più alto, la sostenibilità del nostro debito non è messa in dubbio.
Oltretutto (ed è una speranza) il modo in cui l'Italia interviene sui conti può rappresentare un esempio e circuit-breaker per l'intera area euro.
E potrebbe alleggerire di molto la tensione sul BTP, invertendo il trade di cui prima. Ho parlato con un collega fixed income e mi ha confermato che un aumento di 100bps sul BTP porta oggi a un effetto prezzo di circa 7-8 punti percentuali. Quindi, l'impatto è significativo: tutta la base d'investitori domestici (banche, fondazioni, fondi pensione, assicurazioni) ne soffrirebbe, con effetti negativi poi sull'economia reale.
Oggi sul Sole e su altri newspaper si parla della possibilità di assistere a privatizzazioni nell'ordine di 400/500bn. In base ad alcune ricostruzioni, si parlerebbe di "vendita di gioielli di famiglia intorno ai 140bn, dismissione di utilities per 10bn, cessione del patrimonio immobiliare per 100bn e altri 30bn da vendita di terreni demaniali". L'unica cosa ufficiale è che Tremonti vuole organizzare entro fine mese un "seminario operativo" sul tema, per accelerare le privatizzazioni. Materiale per giornalisti (Britanina 2?).
Questo piano, se realizzabile, potrebbe portare il debito/PIL dal 120% attuale al 90%. E se venisse fatto in un contesto di mercato come quello attuale (siamo ancora miles away dalla Grecia) non è escluso che potrebbe essere un'iniziativa di grande efficacia, tale da portare anche a uno short-squeeze sul BTP.
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