Soft-patch sottostimato

I mercati europei hanno aperto la giornata negativi, con i future su EuroStoxx che in mattinata hanno toccato quota 2270 (minimo intraday) prima di risalire dopo pranzo sui dati positivi di produzione industriale negli Stati Uniti, che hanno sorpreso al rialzo le attese degli analisti (+0.9% vs. +0.5% di attese e +0.4% del dato di giugno), e sulla conferma del rating AAA sul debito sovrano US da parte di Fitch

Ha pesato in mattinata il risultato modesto in termini di crescita della Germania (+0.1% nel 2Q vs. 1Q) e dell'area euro nel suo complesso (+0.2% q/q), segnalando che il "soft patch" di cui si è parlato nel 2° trimestre è stato probabilmente sottostimato dagli economisti. Anche negli Stati Uniti, i dati sul mercato immobiliare hanno confermato la debolezza di un comparto che non ha ancora saputo reagire allo stato di depressione che lo sta caratterizzando anche quest'anno

Al momento l'Euro Stoxx 50 si attesta a -0.20% rispetto alla chiusura di lunedì, con l'S&P 500 a 1197 (-0.57%). Il Giappone ha chiuso a +0.23% mentre Hong Kong a -0.24%. In generale, l'Asia non ha performato brillantemente, con i principali mercati negativi in chiusura, a parte la Corea del Sud che ha concluso le contrattazioni a +4.8%, guidata soprattutto da inflow positivi dopo 10 giorni di capitali in uscita dal paese

In generale, la giornata di contrattazione si sta mostrando piuttosto volatile, in attesa della conferenza stampa post-meeting odierno tra Sarkozy e Merkel. Le aspettative sono state molto abbassate (lo storno dei mercati dell'ultima settimana è anche indicativo di un deterioramento generale della fiducia degli investitori rispetto ai politici europei e statunitensi) ma i rumours non confermati sono di un'apertura possibile al tema degli Eurobond, come da proposta del ministro Tremonti

Sicuramente positiva la news M&A di Google in acquisto su Motorola Mobility Holding ($12.5bn), ma non abbastanza da supportare i mercati azionari e i risky assets più in generale

Sul fronte obbligazionario c'è ancora debolezza su alcuni periferici (Grecia allarga di 16bps), mentre l'Italia stringe di 2bps soltanto. Bund e Treasuries guadagnano e i rendimenti sul 10Y sono rispettivamente a 2.31% e 2.28%

Mentre i nostri strategist spiegano nuovamente che gli indicatori di sentiment si trovano in panic zone (anche se potrebbero rimanerci ancora per qualche tempo), Warren Buffet ha dichiarato in un'intervista che l'8 agosto la Berkshire Hathaway ha piazzato alcune delle sue più grosse scommesse sui mercati (investendo ad esempio in Wells Fargo…Buffet ha detto "I like buying on sale"), confermando come in questi ultimi giorni il mercato abbia probabilmente perso di vista i fondamentali e seguito più l'emotività

Ciononostante, oro ancora molto forte a 1780.48 (+0.83%), mentre l'euro si mostra debole contro le principali valute (USD @1.4406, JPY @110.49 e GBP @0.8772)

Nuovo record degli US Housing Starts

Se ieri i dati della National Association of Home Builders avevano lasciato ben sperare per un recupero del mercato immobiliare, i numeri di oggi sugli Housing Starts hanno deluso su molti fronti.





L'analista più pessimista (nella fattispecie BAC-ML) ha previsto un calo a 465 mila nuove unità: il numero effettivo è uscito a 458 mila, segnando un nuovo record da quando questa serie storica esiste (1959).


È ancora presto per chiamare il "bottom" del mercato immobiliare americano.


Sarà molto importante monitorare l'andamento delle "completions", perché viene generalmente seguito a ruota dall'occupazione nel comparto delle costruzioni residenziali. E il trend è ancora al ribasso.

ZEW Survey

Stamattina è uscito il dato sulla fiducia degli investitori in Germania, lo ZEW.

Questo misura le aspettative di crescita futura nell'arco temporale dei prossimi sei mesi.

Il numero pubblicato alle 11 ha superato le aspettative degli analisti: 31.1 contro 20 del consensus e in forte rialzo rispetto al 13 del mese precedente.

Come rilevano alcuni analisti, questo indicatore non è strettamente correlato all'andamento del GDP dell'area euro e della Germania. Tuttavia, è un segnale molto importante dei cosiddetti "turning point" del ciclo economico.

Ciò significa che un trend sostenuto al rialzo potrebbe essere un indicatore affidabile che siamo vicini al bottom della recessione in area euro.

Tra Stati Uniti e Vecchio Continente, chi guiderà l'uscita dalla recessione?

Quanto sono "cheap" le azioni?

Una delle argomentazioni più forti che anima certi "perma-bulls" è la considerazione che i mercati sono estremamente "cheap".
Per verificare questa affermazione nel caso dello S&P 500, sottopongo alla vostra attenzione i grafici seguenti:




Veramente incredibile, non trovate?

Inventory-to-sales ratio

Breve premessa a motivo della mancanza di nuovi post da più di un anno a questa parte: mi sono trasferito a Dubai per qualche mese e tra impegni di lavoro e non, il tempo a disposizione per mantenere aggiornato questo blog non era molto. Cercherò di compensare da oggi.

Partiamo quindi con la breve analisi di un tema sulla bocca di tutti: la famigerata inventory correction, ovvero il presunto taglio drastico della produzione da parte delle imprese a fronte di un calo considerevole della domanda.

Un calo che, nell'analisi di alcuni economisti, lascerebbe ben sperare per un rimbalzo nella seconda metà dell'anno. Quindi, se le giacenze di magazzino hanno finora detratto crescita al GDP, la storia dovrebbe capovolgersi nei prossimi mesi.

Intanto, vediamo questo grafico: mostra l'andamento delle vendite anno su anno e il relativo andamento dei magazzini negli Stati Uniti.

Il crollo delle vendite è evidente, così come è evidente la forte correlazione che hanno con queste le scorte, o giacenze di magazzino.

Vediamo ora il rapporto numerico tra le due, in prospettiva storica:

È evidente che sebbene le società abbiano ridotto fortemente la produzione, le scorte sono ancora a un livello troppo elevato rispetto alle vendite. Quindi, nonostante nel primo trimestre di quest'anno ci siano stati forti tagli alla produzione proprio per far fronte a questa situazione di eccesso, ancora molto dev'essere fatto per ritornare a un livello "normale".

Soprattutto se si considera la debolezza strutturale della domanda interna statunitense.

Una politica fiscale sbagliata

Vorrei parlare del famigerato tax rebate che l'amministrazione americana ha recentemente approvato per sostenere l'economia statunitense.

Sarò approssimativo: si parla di $100 miliardi da distribuire sotto forma di tax rebate in assegni di circa $800 per tax payer o forse addirittura di $145 miliardi (i $45 miliardi in più non sono altro che deduzioni per le imprese nell'ammortamento degli investimenti).

Sembrano numeri molto grandi. Ma proviamo a metterci nei panni di una giovane coppia americana, che riceve dallo Stato un assegno extra di $1'600.

Ovviamente, questa cifra non copre assolutamente il pagamento di una rata mensile del mutuo 100% appena aperto un anno fa.

Probabilmente la giovane coppia utilizzerebbe questi soldi per ridurre un po' il debito che già pesa sulla carta di credito, dove i tassi debitori sono molto più elevati che sui mutui. Oppure cercherebbe di rimettere a posto qualche bolletta che si sta portando avanti da troppo tempo. O ancora, potrebbe...

...potrebbe spendere questi $1'600 in consumi?

Innanzitutto, la coppia è consapevole che si tratta di una cifra one-short: non ci sarà un aumento dello stipendio, né altri bonus in vista. Quindi, se la coppia è consapevole delle proprie difficoltà attuali e percepisce incertezza per il futuro, sarà portata a risparmiare questo denaro.

Al limite, questo tax rebate potrà aiutarla ad allargare la cintura per un mese, ma non la sosterrà certo nei prossimi mesi.

Perché il problema di un tax rebate è che si tratta di una sorta di regalo, di un bonus, di una boccata d'ossigeno momentanea.

Le imprese sono consapevoli di questa situazione: non vedono i consumatori sollevati dalle difficoltà che stanno vivendo. Immaginano che le famiglie potranno al limite fare qualche acquisto in più da Wal-Mart, ma non ci sarà incentivo per nessuno per aumentare gli investimenti. Come si dice alle volte relativamente agli utili delle società quotate, non c'è visibilità!

La visibilità che manca è proprio quella sugli utili dei consumatori. Questi, come ho già raccontato in un altro post, hanno difficoltà a risparmiare (che sia colpa loro o meno, questo è un altro discorso). Ora ci sono tutti gli incentivi per iniziare finalmente a tirare la cinghia e a mettere via qualche risparmio per i tempi duri che forse potranno esserci.

Le imprese investono se vedono un potenziale di vendita nel mercato di sbocco. Questo potenziale deve essere nel medio-lungo termine, perché gli investimenti (quelli che aumentano la produttività) non sono mai veloci da implementare e rappresentano certamente una spesa che deve avere poi un ritorno adeguato nel futuro. L'imprenditore scommette razionalmente e quando non c'è visibilità gli investimenti diventano più rischiosi.

Da questo punto di vista diventa forse più importante l'intervento dello Stato, ma in termini keynesiani: la spesa aggregata dell'economia dev'essere mantenuta a un certo livello grazie all'intervento della spesa pubblica.

Una spesa che tuttavia dev'essere orientata agli investimenti in infrastrutture, soprattutto. Questo perché grossi investimenti infrastrutturali, oltre che attualmente necessari negli Stati Uniti, possono nel medio termine aiutare tutto il sistema a ritrovare fiducia e quindi possono supportare la crescita economica futura.

Una volta che le imprese ritrovano fiducia, lo Stato può ridurre il suo intervento e operare per una riduzione del deficit di bilancio che si è venuto naturalmente a creare.

Ecco perché rimango ancora negativo sul pacchetto fiscale messo in piedi dall'amministrazione Bush. Non ha i presupposti per aiutare l'economia in questa fase difficile.

Il problema, poi, per i mercati finanziari è che gli investitori vogliono essere positivi, hanno bisogno di ottimismo, abituati ad anni di bull market. E quindi rischiano di sottostimare tutti quei segnali che invece dovrebbero portare a una maggiore prudenza.

Mi domando quanto potrà andare avanti il mercato con movimenti dei prezzi nell'ordine dell'1%-2% in alto e in basso ogni giorno...

Too much volatility...someone has to benefit from it.
Who?

Not out of the woods, yet...

Manco dal sito da diversi giorni: in ufficio ho avuto moltissimo da fare e purtroppo non sono mai riuscito a trovare il tempo per pubblicare un nuovo post, nonostante ci siano diversi temi che vale la pena analizzare.

Certamente uno dei temi più dibattuti, almeno nel nostro comitato d'investimento, è quello del tanto atteso e presunto bottom dei mercati azionari. Le argomentazioni sono semplici:

1. i mercati azionari hanno corretto fortemente dal picco registrato nell'autunno dell'anno scorso
2. sia i bond che le azioni pare abbiano scontato (forse anche troppo, dicono alcuni) l'eventualità di una recessione, tanto che se questa dovesse effettivamente concretizzarsi, il mercato non dovrebbe subire ulteriori scossoni rilevanti
3. la Federal Reserve è intervenuta sul costo del denaro ed è seriamente intenzionata a continuare in questa politica "espansiva", attuando una sorta di risk management per prevenire una crisi più marcata di quanto ora previsto da molti degli analisti di Wall Street (che vedono probabile solo una mild recession)
4. l'establishment politico di Washington ha reagito attivando una serie di misure (come i tax rebate) che dovrebbero supportare i consumi e la spesa dei cittadini nei prossimi trimestri
5. la crescita dei mercati emergenti è ancora molto forte e le aspettative non sono per un rallentamento marcato, bensì (alla peggio) per una normalizzazione dei tassi di crescita
6. le materie prime stanno toccando nuovi massimi (il petrolio ha superato definitivamente i $100 al barile): se ci fosse in prospettiva un rallentamento o una recessione globale, le commodities non avrebbero troppo spazio per salire così vertiginosamente come stanno facendo in queste settimane

Certamente ciascuno dei punti sopra elencati (ma potremmo trovarne altri), a una prima lettura, lasciano ben sperare sulle prospettive future per i mercati finanziari. Tanto che persino il mio Chief Investment Officer si è lasciato andare nel dire che "sente vicino il bottom" e che il mercato azionario riprenderà a salire come ha fatto negli ultimi anni (quindi un bull market che continua).

Non pretendo ora di contraddire punto per punto l'elenco appena esposto, ma vorrei mostrarvi alcuni elementi che mi spingono a mantenere ancora un'atteggiamento di cautela, se non addirittura di lieve pessimismo, sulle prospettive dei mercati finanziari nei prossimi mesi.

Prendiamo innanzitutto l'operato della Federal Reserve. Il suo potere più grande è quello di controllare il costo del denaro, quindi influenzare il mercato del credito per quanto concerne la liquidità del sistema economico. Poca è la sua capacità di risolvere i problemi legati all'insolvenza.

Facciamo un esempio: se io un anno fa avessi aperto un mutuo con un nozionale di $400'000, acquistando una casa dal valore di $400'000 (il finanziamento del 100% del costo dell'acquisto della casa è ciò che ha caratterizzato molti dei mutui aperti negli ultimi anni negli Stati Uniti) e ora, sperando di poter rifinanziare il mio mutuo a tassi più bassi (e quindi pagare rate inferiori), mi rivolgessi alla mia banca per rinegoziare i termini, troverei subito un'enorme, gigantesco ostacolo: il valore del mio immobile è diminuito del 10% (stima virtuale, perché nella realtà sta capitando di peggio), quindi ho una casa che vale ora solo $360'000 e sto tentando di rifinanziare un mutuo con un nozionale poco inferiore ai $400'000 (visto che forse qualche rata durante l'anno sono riuscita a pagarla).

Conclusione: la banca non mi rifinanzia e, anzi, inizia a considerare di accantonare qualche riserva per coprire un mio possibile default sul mutuo.

Questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Il grafico allegato poco sopra segnala semplicemente la difficoltà della Federal Reserve di risolvere il problema dell'insolvenza: il costo di un mutuo non è solo legato al tasso di sconto ufficiale, ma è determinato soprattutto dalla politica e dalla strategia della banca che lo eroga (nonchè dalle sue analisi sui non-performing-loans già presenti sul suo book, etc...). E se la banca che lo eroga osserva localmente un mercato anche solo potenzialmente insolvente, questa alza automaticamente il costo del debito. Ecco perché nonostante tutto, i tassi sui mutui trentennali non sono molto mutati da inizio anno.

Ripeto: questo nonostante la Federal Reserve sia intervenuta per sostenere i borrowers in difficoltà.

Consideriamo ora la visibilità sugli utili delle banche americane per l'anno che viene. È evidente come negli Stati Uniti il mercato azionario sia stato penalizzato soprattutto dalla performance negativa dei titoli finanziari, che hanno registrato un rallentamento degli utili di oltre il 105% year-on-year nell'ultimo trimestre del 2007. Il consensus riporta stime di crescita negativa per buona parte dell'anno, mentre intravede una sana ripresa (+16%) solo nel terzo trimestre del 2008.

Ora, prendendo anche per buone le stime del mercato (rammento che le earnings revisions non sono state così forti finora) e rallegrandoci per una performance ancora buona di molte delle società che compongono lo S&P 500, la domanda che credo sia necessario porsi è la seguente: le banche hanno registrato utili stellari negli ultimi anni, battendo ogni trimestre le stime degli analisti, grazie soprattutto alla fenomenale crescita del mercato dei derivati, in particolare di tutti quei prodotti strutturati legati a delle obbligazioni con sottostanti variegati e difficilmente analizzabili (i mutui statunitensi).

Qualcuno può spiegarmi com'è possibile che le banche recuperino una crescita degli utili del 30% YoY già nel terzo trimestre del 2008, quando il mercato che ha rappresentato la fonte principale dei suoi profitti negli ultimi anni si è completamento "prosciugato"? Le svalutazioni, come già spiegavo in un post precedente, non credo siano ancora finite. E molto deve a mio parere ancora venire dalla crisi dei monoline insurers.

Per ottenere utili nuovamente positivi le banche dovrebbero vedere le altre linee di business crescere a dei ritmi spaventosi nei prossimi mesi. Ma come può accadere tutto ciò, in un momento in cui l'attività di M&A si sta bloccando, le banche d'investimento sono cariche di debito (legato ai Leverage Buy-Outs) che ancora non sono riuscite a piazzare e la principale e tradizionale fonte di reddito (prendere in prestito a breve, impiegare a lunga) è strutturalmente in grande difficoltà?

No, I don't believe we are out of the woods, yet...