Di nuovo BTP al 6%

Finisce la settimana e nonostante i grandi annunci da Bruxelles abbiamo di nuovo il BTP al 6%. Dopo l'incredibile giornata di ieri, oggi i mercati in Europa hanno ritracciato di poco: per esempio, as of writing, l'Italia sta scendendo dell'1.7% mentre il Dax (Germania) è sostanzialmente flat a -0.14%. Negli Stati Uniti, il mercato è invariato rispetto alla chiusura di ieri, mentre sovraperforma ancora l'America Latina, con il Messico su di un punto percentuale, seguito dal Brasile (+0.45%). In nottata l'Asia non ha registrato performance strabilianti, con che Shanghai in positivo di un punto e mezzo e la Corea del Sud solo marginalmente positiva (+0.39%).

Sul fronte macro, chiuso il capitolo di Bruxelles (anche se, come già detto ieri, saranno necessari altri incontri per dettagliare molti aspetti dell'accordo tra i leader dell'area euro), si apre ora un'appendice non trascurabile che riguarda l'andamento economico dell'area euro. I nostri strategist e gli economisti europei hanno infatti segnalato come gli indicatori economici anticipatori - i famigerati Purchasing Manager Indexes - sono compatibili con crescita flat (a.k.a. "nulla") e, soprattutto, con una politica monetaria che dovrebbe essere di almeno 100bps più lasca. Ovvero, il target per il tasso di sconto si collocherebbe, secondo i nostri analisti, intorno allo 0.5%.

Ora, la nostra Banca Centrale Europea, storicamente molto più vicina allo stile teutonico di politica monetaria rispetto a quello anglosassone, è notoriamente "lagging" nel suo agire quando lo scenario inflattivo è contro le sue aspettative. Ormai un mese fa credo di avervi fatto cenno al differenziale che esiste tra tasso di sconto attuale della BCE e tasso d'inflazione in Germania, differenziale che richiederebbe una stretta monetaria. D'altro canto, il resto dell'economia dell'area euro necessità una mossa di ordine opposto. Questo dilemma è ora nelle mani di "super-Mario" (come l'ha definito The Economist), il quale ha un background e una reputazione che potrebbero comunque spingerlo a operare con cautela, per lo meno evitando grosse sorprese al suo primo meeting pubblico da governatore (ovvero, settimana prossima). Giovedì prossimo testeremo le sue doti di pro-attività: fa piacere sapere (da una sua vecchia intervista) che parte della sua formazione/carriera sia di stampo anglosassone e che quindi lo porti ad affrontare i problemi con maggiore decisione. Nel caso vi fosse un'unica via per risolvere la crisi, non sarebbe lui l'uomo a temporeggiare: la imbroccherebbe subito. Let's hope so…

Intanto, oggi abbiamo avuto due rumours/notizie marginalmente negative rispetto a quanto stabilito mercoledì notte: da un parte, Fitch ha dichiarato che un hair-cut del 50% equivarrebbe a un default, dall'altra il direttore dell'EFSF - nella sua visita a Pechino - ha affermato che i cinesi sembrano poco interessati in questo momento a procedere in ulteriori investimenti nel bailout fund che abbiamo creato. Mi viene da dire che:

1) la situazione in Grecia è lapalissiana: il default è necessario e scontato, ma bisogna mettere un anello di fuoco attorno ad Atene che circoscriva i pericoli di un contagio su Portogallo, Spagna e Italia

2) i cinesi (e non solo loro) sarebbero probabilmente più contenti di acquistare equity di campioni europei piuttosto che sottoscrivere debito di nazioni moribonde, tutte intente a spostare "le sedie" sul ponte del Titanic…

Ma vista comunque la reazione dei mercati di ieri, la "lezione del giorno" è che nella nuova era della "New Normal" (come definita da Bill Gross di PIMCO), il saper investire si sta riducendo molto all'attività di second-guessing su quanto decideranno i governi e le banche centrali. È bravo chi riesce a interpretare in anticipo le mosse dei policy-makers, fare un po' di front-running e quindi "sell the news"…speriamo che questa New Normal finisca presto...

Vi auguro di trascorrere un buon weekend (o ponte...lunedì e martedì noi interrompiamo le mail), allegandovi anche un articolo dell'Economist che ci interessa direttamente: http://www.economist.com/node/21534815

Dopo Bruxelles: Short Covering

Oggi abbiamo assistito a un incredibile e inatteso movimento di short-covering: Eurostoxx 50 chiude a +6%, l'Italia a +5.49%, la Francia a +6.2%, gli Stati Uniti stanno salendo in media del 2.7%, as of writing; i BTP si sono stretti di diversi punti base contro Bund (ieri erano quasi a 390bps, oggi stanno a 366bps) e l'euro si è fortemente rafforzato contro il dollaro e anche contro lo yen (quota rispettivamente a 1.419 e a 107.5). I volumi sono su del 95% rispetto alla media degli ultimi 5 giorni, e su del 70% rispetto a quella degli ultimi 20. Non è un mistero che la conclusione delle trattative di ieri notte ha portato finalmente a qualcosa di concreto, sebbene il diavolo sia nei dettagli, come dicono gli anglosassoni.

Di certo si è formalizzato un "consensus" chiaro: i leader europei hanno saputo tener fede ad alcuni impegni e hanno delineato una road-map che, approssimativamente, era in linea con quanto già noto ai mercati (grazie ai leakages sulla stampa). Probabilmente, il piano proposto non è in linea con quanto desiderato dai mercati per il lungo termine, ma intanto le quotazioni della giornata smentiscono tutti gli scettici (me incluso).

La European Financial Stability Facility sarà attiva per la fine di novembre, e il leverage applicato sarà intorno a 4-5x: quindi, la capacità effettiva dell'EFSF potrà arrivare a circa €1trn (dato che il committment ancora disponibile è solo di €200bn), modellando l'EFSF come una sorta di mono-line insurance, che però garantisce una "first-loss insurance" del 20%: come dire, assicurare contro l'incendio solo la porta d'ingresso di casa propria! In un worst case scenario, nel caso fosse necessario supportare i Titoli di Stato della periferia da qui all'estate del 2013, la potenza di fuoco necessaria è nell'ordine dei €1.2trn (tale sarebbe la funding shortfall, secondo alcuni Equity Strategist).

Si è poi confermata l'apertura nei confronti di Fondo Monetario Internazionale e di alcuni fondi sovrani: si darebbe vita a un ulteriore SPV, il quale funzionerebbe con una componente equity (finanziata direttamente dall'EFSF) e un'altra componente che raccoglierebbe liquidità attraverso bond issuance nei confronti di FMI e SWF dei mercati emergenti. Tuttavia, mancano molti dettagli, soprattutto per quanto riguarda gli aspetti implementativi: di questi, ne discuteranno i ministri delle finanze dell'euro-zona e i loro vice.

La Grecia è de facto fallita: perché applicare un hair-cut del 50% non mi sembra altro che un defaul pilotato in modo da evitare CDS triggering. Cosa che, purtroppo, non è ancora esclusa, dato che se è stato difficile trovare un agreement nel corso degli ultimi mesi per aumentare il tasso di partecipazione alla precedente proposta (21% di hair-cut), è legittimo domandarsi come riusciranno questa volta. Ciò detto, anche con un hair-cut del genere, e supponendo che Atene riesca a portare a casa dei risultati in termini di riforme nei prossimi anni, il rapporto debito su PIL dovrebbe assestarsi intorno al 120% nel 2020. Insomma, i greci e tutti i loro creditori dovranno fare i salti mortali per poi "migliorare" la situazione fino al nostro livello attuale. Straordinario.

Infine, il tema della ricapitalizzazione delle banche, con ovviamente i francesi che vogliono evitare a tutti i costi questo anatema (e i corsi azionari odierni delle banche al di là delle alpi ne stanno beneficiando). Ciononostante, risulta che almeno 70 banche debbano raggiungere entro l'estate prossima un core-tier 1 ratio del 9%, cosa che presumibilmente spingerà molti istituti a ridurre, come dicevamo, i propri RWA: chi sarà il primo? Bene per chi rimarrà in piedi per prendersi quanto avanzato. Ci sono stati anche vaghi riferimenti alla possibilità di utilizzare l'EFSF per supportare le banche in difficoltà sul funding di breve termine, ma anche qui ci sono pochi dettagli e vi è il legittimo dubbio che tali garanzie indirette metterebbero a rischio la qualità creditizia dell'EFSF stessa.

Mi permetto di azzardare un paragone: abbiamo 17 stati che fanno parte oggi dell'Unione Monetaria Europea. Molti, forse quasi tutti, stanno sanguinando in piccola o grande misura. Tutti insieme si recano al pronto soccorso. Ma non essendoci donatori, le trasfusioni di sangue devono farsele a vicenda. Che successo può avere questo tipo di strategia? I'm clueless.

Mi permetto di concludere l'aggiornamento odierno con una piccola battuta (perfettamente in tema) che ci arriva dai desk di Londra: "David Beckham has told his stylist that he wants…………….one of those Greek haircuts he keeps hearing about…". Questa neverending story ha ancora molti capitoli da regalare...

P.s.: ieri sera sono stato invitato a partecipare a CNBC, e mi ha fatto piacere sentire un francese (Jean-Paul Fitoussi) esternare la sua incredulità per la situazione che si è creata intorno al nostro paese. Perché il nostro primo ministro ha dovuto portare quella lettera a Bruxelles? Io non l'ho ancora capito…da anni abbiamo lo stesso livello di debito (non è nato l'altro ieri), negli anni dal 2003 al 2007 NON abbiamo vissuto una corsa al "leverage" come è stato invece il caso per Irlanda, Spagna, Portogallo e Grecia, e in più le nostre off-balance sheet liabilities sono ben al di sotto di quelle tedesche e francesi (per non parlare di UK e US)…noi possiamo avere tanti altri problemi, ma come mai il Belgio, ad esempio, che è addirittura privo di un governo che si possa definire con questo nome e soffre di un debito altrettanto pesante, scambia sul decennale a soli 195bps???

Aspettiamo la press-release

Mercati in modalità "wait and see", con Eurostoxx molto forte fino a poche ore fa e in questo momento in chiusura a -0.38%. L'Italia è sostanzialmente flat, con il BTP che stringe di pochi bps, quotando a 5.92%. Negli States c'è lo stesso mood, con S&P 500 a +0.17% e Nasdaq a -0.31%. L'Asia ha tenuto bene la nottata, e anche la Russia ha sorpreso (+2.57%). In America Latina il risultato della giornata di trading è più mixed, con Brasile a +0.51% e Argentina (uno dei mercati top-performer da inizio mese) a -0.71%, as of writing.

Ovviamente tutti gli occhi sono puntati alle press release che dovrebbero uscire questa sera dopo la conclusione dei lavori di Bruxelles. Le analisi e i commenti si sprecano (per lo più cheap talk di politici e trader) e c'è la sensazione che anche questa volta i policy-makers si dimostreranno inadeguati al compito. Ma speriamo sempre di sbagliarci. Tuttavia (e mi spiace che dobbiamo ripeterci in questo periodo) i temi del contendere sono innumerevoli e notevolmente delicati. Allargamento dell'EFSF (combinazione di un modello assicurativo e di un SPV, con la speranza di superare la quota 1trn), ricapitalizzazione delle banche europee (tra i 100 e i 200bn), Private-Sector-Involvement sulla Grecia (si parla di hair-cut al 60%, ovvero compatibile con un CDS-trigger event), ruolo della Banca Centrale Europea (a mio parere il vero game changer dell'equazione…speriamo in Draghi).

Credo personalmente che la difficoltà più grande sia legata alla stessa governance dell'Unione Europea: per fare un esempio che ci coinvolge in prima persona, prima c'era un focus tutto sul debito e la sua sostenibilità, poi i mercati hanno iniziato a pressare sulle tematiche di crescita (logicamente, as you can't work your way out of debt without growing at all). Intanto, tutti sanno benissimo che il modus operandi per fare riforme e implementare scelte drastiche non è compatibile con le nostre raffazzonate democrazie parlamentari, dove (non solo da noi) le maggioranze sono risicate e i miopi interessi nazionali spesso prevalgono sulla visione d'insieme. Come può infatti la Merkel, per quanto motivata e pro-euro, agire con tempismo quando deve consultarsi con commissioni parlamentari prima di prendere impegni a livello comunitario? Come può il nostro o qualsiasi altro primo ministro dell'area euro affrontare decisioni importanti se non gli è data la possibilità politica per farlo? I tempi sono strettissimi, i mercati vogliono risposte e man mano che passa il tempo, per rispettare le prerogative nazionali, il costo della soluzione diventa sempre più caro.

In the pipeline abbiamo un moto "centrifugo" che, partendo da sovereigns, è andato a colpire il sistema del credito, il quale sta già andando a ridurre i Risk-Weighted Assets (in combinata a capital raising le cui stime sono molto varie), impattando indirettamente le variabili di crescita nel momento stesso in cui necessitiamo di un boost macro per guadagnarci la salvezza dalla crisi. E la conseguenza sarebbe la richiesta di ulteriori misure di austerità fiscale, etc…etc…vicious circle.

Realisticamente, i mercati hanno probabilmente già ampiamente scontato quanto succintamente espresso poco sopra, anche se in alcune aree le valutazioni non sono ancora sufficientemente cheap per investire con la sensazione di aver chiuso un trade con un buon profilo di risk-reward. In Europea ad esempio, gli utili potrebbero essere più bassi, e questo non è ancora stato adeguatamente prezzato. D'altra parte, direi che il mercato si è vaccinato rispetto al flusso di comunicazioni da Bruxelles: se, a seguito di bad or no news, non c'è sell-off stanotte o domani, allora vuol dire che il rally di questo mese ha ancora un po' di energia nelle gambe.

Ci riaggiorniamo domani per le vere novità.

Mini-casistica

Oggi i mercati sono deboli, stoppando un rally che, per lo meno negli States, durava da tre giorni. Cause principali? Utili disappointing di UPS e 3M, numeri deboli sulla consumer confidence americana e sui dati della Federal Reserve dell'area di Richmond (altro leading indicator molto seguito), nonché (guess what?) ancora notevole confusione sulle discussioni attorno alla crisi in area euro. Soprattutto questo pomeriggio si è creato un momento di panico quando è circolata la news che il meeting di domani era stato cancellato: per fortuna, il lancio stampa è stato poi rettificato. Il meeting tra i leader dell'area euro ci sarà, mentre è stato posticipato quello dei ministri delle finanze, i quali discuteranno dei dettagli relativi all'agreement che domani DOVRÁ essere raggiunto. Questa è l'agenda approssimativa per domani (tutta in UK time):

11am : Merkel parla di fronte al Bundestag
13:00 : il Bundestag inizia le votazioni
16:45 : i leaders arrivano per il summit
17:00 : i lavori iniziano
18:15 : cena
19:00 : ulteriori meeting tra i leader dell'area euro
21:00 : a quest'ora dovrebbero iniziare a uscire le press-releases

Temo che non avremo nulla di conclusivo, ma tant'è…ci siamo ormai abituati e forse anche l'andamento del mercato sconta questa aspettativa: no big surprise. Idealmente, è però possibile fare una mini-casistica degli scenari possibili, divisi tra best, base e worst case:

Piena unione fiscale e creazione degli Eurobond – best case

• Implementazione di politiche fiscali di trasferimento tra "core" e "periphery"
• Emissione di garanzie comuni sui Titoli di Stato dei paesi dell'area euro in difficoltà
• Supervisione centralizzata delle politiche di bilancio, per stimolare la crescita e contenere la spesa in the long-term

“Muddling through” – base case

• Continuazione dell’attuale stato confusionale della politica economica europea
• Le modifiche all’EFSF vengono approvate, con la possibilità di vedere incrementi della capacità del veicolo
• Le banche europee vengono ricapitalizzate dove e quando necessario
• La BCE continua a fornire supporto in termini di liquidià, e potrebbe anche tagliare i tassi
• La crescita dell’area euro rallenta, ma una recessione può essere evitata proprio grazie alla BCE
• La crescita del G3 rimane strutturalmente più lenta, ma si evita una contrazione recessiva

Peggioramento della crisi – worst case

• Uscita della Grecia dall’Unione Monetaria Europea, con effetti negativi sul resto dell’area
• Crollo della fiducia nel sistema economico, politico e creditizio europeo, con spillover anche sul resto del mondo
• Fallimento degli stati membri più deboli, con intervento di FMI e BCE probabilmente non sufficiente a limitare il contagio
• La BCE dovrebbe iniettare grandi quantità di denaro nel sistema per fornire supporto alle banche
• Rischio di corsa agli sportelli e conseguente “congelamento” dei conti correnti

Ora, tornando al nostro Paese, credo che vi sia un problema che sta affiorando proprio in questi ultimi giorni. Ovvero, se la crisi dovesse intensificarsi di nuovo, l'Italia potrebbe trovarsi impreparata "politicamente" a spingere ulteriori interventi fiscali per aderire ai criteri di "conditionality" imposti da UE e BCE e ottenere quindi supporto sul mercato secondario (ancora oggi BTP a 5.95%).

Auguriamoci che domani i leader dell'area euro trovino un agreement.

Paura di perdersi qualcosa?

Come alcuni trader hanno scritto in mattinata, oggi c'è la sensazione che il mercato sia pervaso da "fear of missing". Investitori timorosi di perdersi un'ulteriore gamba rialzista del rally iniziato con i minimi di inizio ottobre, stanno coprendo posizioni short e allungando su molti titoli. Most notably, l'S&P 500 ha rotto al rialzo una resistenza tecnica palese (media mobile a 100 giorni) e guadagna, as of writing, l'1.3%: ma sarà importante, come sempre, aspettare il livello alla chiusura della seduta. Inoltre, in Cina durante la notte sono usciti i dati preliminari sul settore manifatturiero: la survey fatta da HSBC ha mostrato un recupero da 49.9 a 51.1, e questo sta guidando la performance di China-related investments (Copper, Oil e alcune azioni…Shanghai +2.29%, Corea del Sud +3.26% e Taiwan +2.97%). Infine, un altro "positive" è stato il fatto che, nonostante che non siano arrivate grosse news dai meeting del week-end, in area euro non c'è stato sell-off, anzi: l'Eurostoxx 50 guadagna 1.3%, il Dax è su di 1.4% e l'Italia è dietro a +0.72%.

Prima vi accennavo di un lancio di stampa dell'Associated Press, relativamente all'ipotesi di vedere presto un EFSF più che raddoppiato, che conferma quanto preannunciato, ovvero che stiamo prendendo una direzione che pare più convincente

Abbiamo effettivamente bisogno di un "real bazooka", se consideriamo che nonostante il movimento "risk-on" sull'equity, i bond periferici stanno soffrendo durante la seduta odierna (può anche significare che, semplicemente, c'è una rotation fuori da bond "into equities"). L'Italia rimane sotto pressione, con il BTP a 5.92%. A questo proposito, venerdì scorso ho partecipato a una conference call con Nouriel Roubini, il famigerato economista che già nel 2006 parlava dei problemi che sarebbero scaturiti dalla bolla immobiliare americana. Ha assolutamente confermato la sua nomea di "gloom-doom-boom economist", dato che oltre a ribadire alcuni dei concetti che abbiamo già discusso altre volte (ovvero, che sono necessari tre step per chiudere la crisi: 1) ristrutturare debito greco, 2) ricapitalizzare le banche europee, 3) aumentare la firepower dell'EFSF), ha condiviso uno scenario sull'area euro in generale. Con una probabilità inferiore al 50% ritiene che nel giro di 12 mesi il framework politico-fiscale-economico renderà possibile un'uscita controllata della Grecia dall'area euro (e quindi, un ritorno di Atene alla dracma), il fallimento ordinato dei suoi debiti e un effort di riforme sostanziali che permetteranno al paese di ripartire, con l'aiuto di FMI e BCE. Non è escluso che tale ricetta venga utilizzata anche per altri casi estremi (Portogallo?). Il grosso delle probabilità, invece, Roubini lo colloca su uno scenario più "cataclismico", che parte ancora una volta dalla Grecia e in particolare da un collasso del governo di Atene, incapace di far digerire al proprio elettorato ulteriori sacrifici e, molto probabilmente, una vera e propria depressione. La sua idea è che nel giro di un anno o entro i prossimi 3/6 mesi questo scenario porterebbe a una "disintegrazione" del costrutto dell'Unione Monetaria Europea.

Fortunatamente, nonostante il suo connotato "darkish", Roubini ha anche fatto intuire quali possono essere alcune delle soluzioni per evitare tale cataclisma. E tutto inizia dal riconoscere alcuni problemi cronici del nostro continente: scarsa competitività di alcune regioni (soprattutto al sud), un problema demografico diffuso e, conseguentemente, di crescita potenziale, una crisi di liquidità collegata a timori relativi alla solvibilità di alcuni paesi dell'area. L'equilibrio instabile dell'Unione Europea, e in particolare dell'Unione Monetaria, deve essere ordinato e disciplinato, anche attraverso "spauracchi" che facciano da argine sui Titoli di Stato: in quest'ottica, il "bazooka" dell'EFSF, se alzato oltre i mille miliardi di euro, potrebbe sortire qualche effetto positivo. E lascerebbe quindi il tempo ai policy-makers di concentrarsi finalmente sul tema politico di una maggiore integrazione fiscale e di politica economica.

Intanto, a casa nostra (tralasciando quanto visto alla conferenza stampa del "direttorio franco-tedesco") si parla di ben DODICI differenti proposte di "tax amnesty", presentate oggi sul tavolo del Consiglio dei Ministri, e di economisti che propongono idee per "dare una scossa all'Italia": http://www.corriere.it/editoriali/11_ottobre_24/giavazzi-alesina-dieci-proposte-per-una-scossa-italia_4ad8df9e-fe0a-11e0-bb8b-fd7e32debc75.shtml. A ben vedere, in questo momento il BTP non è per nulla scosso…

Approccio alla crisi

La settimana si sta concludendo (venerdì positivo per le borse) e purtroppo l'area euro sta optando per un lento e costosissimo approccio alla crisi, piuttosto che affrontare il problema in maniera proattiva. In parte, questo è dovuto al fatto che politici ed elettori non capiscono realmente la situazione: naturalmente, il problema più grosso è di "governance", poiché ciascuno dei 17 paesi dell'area (piccolo o grande che sia) deve essere d'accordo su qualsiasi nuovo programma si andasse a disegnare utilizzando le risorse comuni. In più, c'è molto tatticismo di basso cabotaggio: i paesi "core" non vogliono dare soldi alla periferia troppo velocemente per paura che questi ultimi rallentino il passo di consolidamento (e disciplina) fiscale. Allo stesso modo, la BCE non vuole fornire supporto immediato ai mercati per paura che le autorità fiscali, responsabili legalmente della situazione, falliscano nel loro compito. Il risultato è che ci stiamo abituando a una serie di mini-step confusi e discordanti, con decisioni prese solo a causa dei movimenti sui listini finanziari. E ciò perplime non poco gli operatori, incentivando un atteggiamento sempre più cauto e scettico da parte degli investitori. Ed è buffo pensare a come leggono questa situazione dall'altra parte dell'Atlantico, cercando di predirne il futuro: durante il Rinascimento, le mappe dell'Europa mostravano le Americhe come terre sconosciute, popolate da draghi del mare e da altri mostri. Oggi sono gli americani che, se guardano al di là dell'oceano, vedono ben altri mostri…

Ciò detto, diamo una brevissima un'occhiata alle politiche monetarie dei principali paesi sviluppati: la Fed si posiziona "intorno" allo zero/0.25%, l'Inghilterra è allo 0.5%, il Giappone è allo 0.1%, il Canada all'1%. La BCE, nell'area dove c'è il massimo della tensione, qual è il costo del denaro? Presto detto: 1.5%, senza alcuno scampo e nonostante che non abbiamo più né Weber né Stark né (tra poco) Trichet.

Draghi sarà più economy-friendly? We really hope so...

Settimana prossima, i dati macro potrebbero continuare a fornire supporto: ad esempio, i Durable Goods Orders negli Stati Uniti dovrebbero crescere di un buon 0.5%. Questo si sommerebbe al resto delle sorprese positive delle ultime settimane (allego tabella):

Indicator prev. cons. actual
Const. Spending -1.4% -0.2% 1.4%
ISM mfg (Sep) 50.6 50.5 51.6
ISM non-mfg. 53.3 52.8 53.0
Vehicle sales 12.1M 12.6M 13.0M
Nonfarm payrolls 57k 60k 103k
Private payrolls 42k 90k 137k
Retail sales 0.3% 0.7% 1.1%

Per passare il week-end con qualche pensiero ottimista, ripensiamo ai quattro cavalieri dell'apocalisse che quest'anno hanno (e alcuni stanno ancora) martoriando i mercati: quotazioni del petrolio, Giappone, crisi fiscale in Europa e discussione su debt ceiling negli Stati Uniti. Sul petrolio, l'effetto sull'economia reale e, soprattutto, sullo spending negli Stati Uniti, è stato mal fattorizzato dagli analisti durante la prima metà dell'anno e, ora, non è adeguatamente incorporato il suo minor impatto: è quindi un "positive". Allo stesso modo, in Giappone la "supply disruption" è stata mal capita (anche dai nostri economisti), mentre invece tutta l'industria e le sales ne hanno risentito; ora che la situazione è capovolta (e c'è ulteriore spazio per miglioramenti, vista la tight supply degli vari operatori in Giappone) lo scetticismo è ancora imperante: altro "positive". Su Europa e "debt ceiling" negli Stati Uniti abbiamo invece dei "negative", come già discusso anche altre volte. Novembre sarà probabilmente molto volatile e poco risolutivo.

Intanto, as of writing, l'Europa chiude su di quasi 3 punti percentuali. Gli Stati Uniti sono up di 1.5% e il BTP stringe dai livelli alti (e pericolosi) osservati nei giorni scorsi.

Rosso o nero?

As of writing, market selling off behind….

- EU officials say French/German plan will go through
- EU officials say French/German plan will NOT go through
- EU officials say French/German plan will go through
- EU officials say French/German plan will NOT go through
- EU officials say French/German plan will go through
- EU officials say French/German plan will NOT go through
- EU officials say French/German plan will go through

ENOUGH already..............

Questo è il commento di un trader (con il quale concordo pienamente). I mercati sono un po' fed up rispetto al newsflow incontrollato (oggi ci ha lasciato anche Qaddafi, senza però influenzare più di tanto l'andamento delle quotazioni petrolifere). Oggi Italia debolissima: FTSE MIB a -3.78%, BTP oltre il 6% (ora rientrati leggermente) e sovraperformance dei listini più difensivi (S&P 500 -0.53% e FTSE -1.55%). Emergenti anch'essi sotto pressione, ma tutto sommato in linea (o meglio) delle piazze europee: Brasile -1.6%, Russia flat e Shanghai a -1.9% (contro Eurostoxx a -2.5%). La confusione in area euro è probabilmente la ragione più evidente di questo market sell-off. Sarkozy vorrà probabilmente ricapitalizzare le banche tramite l'EFSF, mentre Merkel si opporrà certamente.

Piuttosto che discutere degli scenari politici, penso sia opportuno rivedere la situazione macro, così da poter individuare una "corrente".

In Europa è ormai scontato (probabilmente anche dai mercati) che la crescita economica sarà molto più lenta di quanto atteso all'inizio dell'anno (avendo avviato misure fiscali restrittive in molti paesi dell'Unione), con la possibilità anche di assistere a qualche trimestre di recessione (seppure "mild"). Ma dipende molto dal risultato delle discussioni politiche di questi giorni: difficile scommettere quando ci sono probabilità binarie di questo genere (vedi sopra commento trader…è una roulette su cui scommettere rosso&nero). Certamente le valutazioni sono più attractive in Europa che negli Stati Uniti. Ci sarà poi l'entrata in campo di Draghi come Governatore della Banca Centrale Europea: schiaccerà o meno il bottone del "taglio tassi"? Per il momento sono decisamente più pro-attive le banche centrali dei paesi emergenti: ieri la COPOM brasiliana ha tagliato i tassi di altri 50bps, portando il costo del denaro a quota 11.5%.

In America del Nord abbiamo alcuni leading indicators in miglioramento: oggi il Philly Fed (dato molto seguito dagli economisti) ha sorpreso le aspettative al rialzo. Continua quindi quel trend preannunciato nei giorni scorsi (attese degli analisti deluse al rialzo), ma qui le valutazioni sono meno interessanti, ovvero l'S&P 500 è più "fairly valued". US equities sono decisamente più "defensive", quindi potrebbero sovraperformare se la crisi in Europa si aggrava, mentre avrebbero poco supporto nell'eventualità opposta. Certo, il fatto macro marginalmente più positivo è al momento paragonabile soltanto a una "brezza" rispetto al vento che è necessario per far decollare l'economia americana. Comunque, in una fase di elevate correlazioni e di volatilità in aumento, non è improbabile che sovraperfomino i mercati con beta più basso.

E naturalmente, in questi contesti, sottoperformano i financials nostrani: Unicredit -12%, Intesa a -9.8%, mentre in Francia SocGen -7.6%, BNP -5.8%. E se ciò non bastasse, ecco un commento pomeridiano di Fitch (quoto): "Fitch Ratings says in a newly-published report that its outlook for Italy's largest banks is negative. The agency believes that the prospects for Italy's five largest banks have significantly deteriorated. At the same time, uncertainty over the resolution of the euro zone crisis gives rise to significant downside risks for Italian banks, whose funding costs are linked to spreads on government debts."

Rimaniamo con le cinture ancora allacciate (rosso) o quella di oggi è una buying opportunity (nero)?

Valute safe-haven flirtano con supporti importanti

Sessione moderatamente positiva, as of writing. L'Italia brilla rispetto alle controparti europee: FTSE MIB su del 2%, contro una Germania solo marginalmente positiva (+0.38%). Dall'altra parte dell'oceano, S&P 500 flattish (+0.12%) e poco brio anche sul resto del continente (Brasile flat). Nella mattinata la Cina aveva chiuso nuovamente negativa (Shanghai -0.25%), mentre la Corea del Sud segnava un'altra seduta positiva (+0.94%). Sui bond abbiamo debolezza diffusa su tutte le aree, tranne che negli Stati Uniti: il BTP ha superato per un momento quota 5.9% e anche la Francia continua ad allargare (il decennale è shy of 3.2%). Sul fronte valutario c'è poco di nuovo, salvo che sia lo yen che il dollaro stanno flirtando contro supporti importanti se valutate contro l'euro: segno che potrebbe esserci ulteriore pressione sulla valuta comunitaria nel caso si deteriori nuovamente la situazione in Europa.

La chiusura di questa settimana sarà nuovamente importante per gli affari interni all'Unione Europea: venerdì pomeriggio si incontrano i ministri delle finanze dell'Eurogruppo, sabato mattina c'è l'incontro allargato ai referenti delle finanze di tutta l'Unione, mentre domenica c'è il meeting del Consiglio Europeo, seguito da un incontro nel pomeriggio dei capi di stato e di governo dell'area euro. Sembra che sul tavolo ci siano diversi temi, tra cui quello dell'ipotesi "EFSF-insurer", in questi giorni debunked da alcuni analisti di altre case (la valutazione più intelligente è che l'EFSF in questo modo diventerebbe un gatto che si morde la coda: se l'Italia è al momento garante per l'EFSF, nel caso dovesse accedere al programma di insurance dell'istituto, come potrebbe fare da garante essa stessa? Questo diminuirebbe la capacità dell'EFSF...). Detto ciò, sembra che lo stress sul fronte interbancario sia lievemente diminuito nell'ultima settimana e mezza, anche se rimaniamo a livelli ancora relativamente alti rispetto alla scorsa primavera.

Sul fronte macro finalmente qualche altra buona notizia dagli Stati Uniti, con i dati del mercato immobiliare usciti meglio delle attese (+15% rispetto al mese precedente) e anche l'inflazione meno pressante rispetto quanto stimato dagli economisti (+2% y/y vs. +2.1%, escludendo food & energy). Questo sostanzia la nostra convinzione che le sorprese macro nelle prossime settimane possano continuare a essere positive, al punto da offrire supporto ai corsi azionari. Ma la long term picture rimane veramente challenging, sia negli States che qui in area euro.

Per il resto, giornata piuttosto grigia e priva di grandi spunti.

Reddito fisso vince in contesti di "risk aversion"

Nuovamente forte la componente obbligazionaria, in ottica di risk aversion. I rendimenti tedeschi sul 2 anni e sul decennale si sono avvicinati alle medie mobili a 50 giorni (indicate come supporto tecnico), dopo che una serie di notizie pubblicate oggi ha dato seguito al pessimo mood osservato il primo giorno della settimana.

In particolare, abbiamo visto i dati di "sentiment" dell'area euro e della Germania raccolti dallo ZEW uscire al di sotto delle attese: in Germania, l'assessment della situazione attuale ha segnato un calo di oltre 5 punti, contro aspettative di un ritracciamento di soli 3.6 punti, e la fiducia sulla congiuntura economica futura ha deluso le aspettative degli analisti di altri 3 punti. Sull'area euro in generale il dato ha corretto di quasi 7 punti, mostrando ancora una volta come il motore tedesco abbia un impatto considerevole sull'andamento del resto dei paesi europei.

Inoltre, nella nottata sono state rese note le statistiche sulla Cina, con la crescita del GDP a 9.1% per il terzo trimestre, contro attese di 9.3% e registrando un calo rispetto al secondo trimestre (+9.5%). Sia la produzione industriale che gli investimenti diretti sono in moderazione lieve, mentre tengono abbastanza bene le vendite al consumo. Tuttavia gli investitori azionari non hanno premiato il listino cinese, con Shanghai che ha chiuso in mattinata a -2.33%, seguita a ruota da altri paesi emergenti come Taiwan (1.3%) e Corea del Sud (-1.4%). I timori aumentano sui rischi sistemici che stanno emergendo all'interno del paese. Abbiamo già parlato altre volte del cosiddetto "curb lending", ovvero l'attività di prestiti fuori dai canali bancari tradizionali, ma stiamo osservando anche una moderazione nel settore immobiliare (strettamente legato alle dinamiche di lending) e sempre più analisti fanno scenari sul tema della ricapitalizzazione delle banche cinesi in caso di scoppio della bolla immobiliare (ed è bolla, se pensate a città come Kangbashi…consiglio la lettura di questo articolo tratto dal Time http://www.time.com/time/magazine/article/0,9171,2096345,00.html). Infine, non bisogna dimenticare che in tempi di "risk-off" e di "deleverage", i flussi di hot-money possono esacerbare ulteriormente alcuni equilibri già precari. Ciononostante, è pure vero che le riserve monetarie cinesi superano di gran lunga i $3trn, offrendo quindi un prezioso "tesoretto" utile per attivare politiche monetarie e fiscali anticicliche.

Ma più che i problemi interni, quello che desta maggiore preoccupazione è l'andamento della congiuntura in Europa e negli Stati Uniti, poiché il flusso del credito è intimamente correlato alla propensione al rischio degli operatori finanziari nel loro complesso. E quindi se i "rubinetti" di liquidità si chiudono da noi, l'effetto si sentirà anche dall'altra parte del globo. Purtroppo in Germania continua il balletto di dichiarazioni e di smentite attorno ai presunti piani di salvataggio della Grecia e di stabilizzazione della crisi. Oggi la Merkel ha avvisato che l'effetto leva sull'EFSF non sarà possibile tramite la Banca Centrale Europea (ma ciò non esclude l'ipotesi che avevamo illustrato qualche giorno fa, tramutando l'EFSF in un emittente di CDS) e Moody's ha pubblicamente avvisato il mercato sui rischi di downgrade in Francia (l'agenzia sta rivedendo il rating Aaa attuale e non esclude una revisione anche dell'outlook a "negative"). Oltralpe il settore finanziario è tornato sotto pressione, con SocGen e BNP Paribas sotto rispettivamente di 5.28% e di 4.88%, as of writing. A questo proposito vi quoto parte dell'irriverente commento del Financial Times a proposito dello spread Francia vs. Germania (http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/10/18/704531/eventually-french-spreads-fail-e-f-s-f-redux/): Eventually, French Spreads Fail (E.F.S.F.). Scherzi a parte, se inizia ad allargare anche la Francia (per il momento il tasso decennale è al 3%), l'escalation della crisi in area euro sarebbe difficile da contenere...

Troppo chit-chat

Per iniziare la settimana bene, abbiamo assistito a un movimento intraday decisamente brusco sull'Eurostoxx 50 (ora in chiusura a -1.68%). Stamattina c'era un tono positivo, con Giappone e Hong Kong entrambi in segno verde (rispettivamente a +1.5% e +2%), ma progressivamente l'umore si è deteriorato, con anche molti mercati emergenti in caduta libera (as of writing, Brasile -2% e Russia -2%). Risk aversion anche sui bond, con Titoli di Stato "core" in restringimento vs. periferia (Italia a 5.78% sul BTP). Anche sulle valute movimenti bruschi: e in particolare, non mi piace l'andamento dell'EUR/USD (ora a 1.3764), dove il rafforzamento della valuta comunitaria si è stoppato contro una resistenza importante (media mobile a 50 giorni).

I volumi non sono incredibili e questo spiega in parte anche l'atteggiamento umorale degli operatori, che vengono facilmente influenzati dal solito "chit-chat" che proviene dai politici dell'area euro. Oggi, ad esempio, c'è stata la "dichiarazione" del portavoce di Angela Merkel, Herr Steffen Seibert, il quale ha dichiarato (quoto) "dreams that are taking hold again now that with this package everything will be solved and everything will be over on Monday won’t be able to be fulfilled”. Questo "tono" e questo genere di messaggi non fanno bene agli investitori, soprattutto dopo un week-end durante il quale si erano accese ulteriori speranze. I ministri delle finanze del G20, infatti, si erano riuniti insieme ad alcuni banchieri centrali per discutere e supportare un piano di emergenza per evitare il default della Grecia, sostenere le banche e bloccare il contagio. Di più, hanno fissato una deadline: il prossimo 23 ottobre. Il commento di Siebert, quindi, non fa altro che gettare benzina sul fuoco e da qui lo storno dei mercati.

Certo non aiutano i dati macro. Questo pomeriggio (la mattina negli Stati Uniti) è uscito il risultato della survey dell'Empire Manufacturing dell'area di New York (-8.48 vs. -4 del consensus). Rimane depresso, con qualche miglioramento sparso nei sottocomponenti, ma certamente non un messaggi di sostegno ai mercati. E sul fronte degli utili, i risultati sono stati piuttosto mixed, con Citigroup che è riuscita a battere le aspettative (più forte sia su top che su bottom line), mentre Wells Fargo che ha deluso gli analisti (top line sotto, net interest margin più basso e anche fees deludenti).

Prima di augurarvi una buona settimana, però, vi riporto un altro chatter tra i trader: ci sono stati rumours durante la giornata di un downgrade della Francia dopo la chiusura (i mercati europei sono ormai chiusi e il downgrade non c'è ancora stato…keep alert!). Il tutto deriva da questo articolo da Der Spiegel http://www.spiegel.de/international/europe/0,1518,792259,00.html

Sostegno dal fronte macro

Recupero importante dei mercati, con l'Italia estremamente volatile (+2.61%) e i mercati difensivi che arrancano (Dow Jones +0.74%). BTP finalmente stringe dopo che anche questo voto di fiducia è andato. Intanto news continue sul fronte "crisi dell'area euro", con lancio di Bloomberg di questi minuti: "EU said to weigh 50% haircut on Greece, backstop on Banks", ma non è qualcosa di nuovo, dato che la stampa (e anche qualcuno sul mercato) parlava già nei giorni scorsi di 40-60%. Quoto altre press release: "European govts considering 1) writedowns of as much as 50% on Greek bonds, 2) an EU-level backstop for banks and 3) continued ECB bond purchases in "comprehensive" debt-crisis plan. One-time writedowns may be accompanied by pledge to rule out further debt restructurings. Bank-support mechanism would be capitalized by EFSF and have power to take equity stakes, provide guarantees on bank liabilities. Negotiations will continue for another week". E anche sul Fondo Monetario Internazionale si discute di una possibile iniezione di capitale ($350bn), ma totalmente decorrelata dalla situazione in area euro.

Intanto, come spiegavamo nei giorni scorsi, c'è qualche sostegno sul fronte macro, dove i dati odierni sulle Retail Sales negli Stati Uniti hanno sorpreso al rialzo le aspettative degli analisti (+1.1% vs +0.7% expected) offrendo nuovo respiro agli investitori. Anche grazie a ciò, molti mercati sono usciti dal trading range (Spagna e Italia, ad esempio), la cui parte alta si è trasformata ora da resistenza a supporto, mentre altri (Germania e Francia) stanno flirtando con questo livello. Addirittura, dopo il dato delle vendite retail, ho visto alcuni analisti rivedere le stime di crescita US per il 3Q: Barclays ha upgradato da 2% a 2.5%. E questo sostiene le valutazioni che facevamo i giorni scorsi, ovvero che "market herd" si era troppo spostata nel campo dei perma-bear. Keep your long positions!

Senza voler apparire "fazioso", fa sorridere (ma anche preoccupare), l'allargamento che stiamo osservando dei Titoli di Stato francesi rispetto ai Bunds. Oggi abbiamo segnato nuovi massimi dal 1995, apparentemente a causa dei timori relativi all'esposizione delle banche francesi ai paesi periferici, nonché ai necessari aumenti di capitale. Qualche dato: il retail & corporate lending francese è di €2trn (100% del GDP) e l'esposizione ai GIIPS è di oltre €550bn…big numbers! È lì dove l'attenzione del mercato si focalizzerà nel caso la risoluzione della crisi non proceda spedita.

Mi preoccupa infine quanto leggiamo in anteprima su Le Figaro: http://www.lefigaro.fr/international/2011/02/27/01003-20110227ARTFIG00242-les-rates-du-programme-nucleaire-iranien.php. L'Agenzia internazionale per l'energia atomica illustrerà il 17 novembre prossimo i contenuti di un suo recente report che dovrebbe, prove alla mano, denunciare il carattere militare del programma nucleare iraniano. Quotando i sempre attenti contributors di Dagospia, mi sembra importante il contesto geopolitico all'interno del quale si colloca questa novità da parte dell'AIEA (ed è utilissimo per i nostri scenari macro per il 2012): "Occorre muoversi prima del 2012, un anno di elezioni molto importanti. Il ritorno annunciato di Vladimir Putin alla presidenza della Russia potrebbe tradursi verosimilmente in un inasprimento delle relazioni con l'Occidente e mentre monta la tensione alla vigilia del summit di Chicago sullo scudo anti-missili, la Russia potrebbe essere tentata di giocare la carta iraniana per far valere le proprie posizioni. Poi c'è l'America, dove un Barack Obama in difficoltà potrebbe togliere attenzione alle questioni internazionali, per privilegiare quelle interne. E poi in Cina, dove il programma nucleare iraniano potrebbe uscire dall'agenda con l'arrivo al potere della quinta generazione del Partito Comunista e le elezioni di Taiwan."

Insomma, c'è tanta carne sul fuoco.

Giornata di profitto

Giornata di "risk reversal" o "take profit" per i mercati azionari. In Europa, Eurostoxx 50 a -1.67%, FSTE MIB a -3.71% e Dax a -1.3%. Negli Stati Uniti l'S&P 500 fa poco meglio (+0.91%), mentre il Brasile sovraperforma (-0.26%). Rimane sotto stress la periferia dell'area euro, con i bond in allargamento su Spagna, Italia, Grecia e Portogallo (e anche il Belgio soffre). Ù

Sulle banche c'è stata un'inversione di tendenza molto brusca, con le italiane tra le peggiori del settore (Unicredit -12% e ISP -8%). Anche JPM sta facendo male (-6.3%), forse trascinando il mercato overall dopo aver annunciato i risultati prima dell'apertura. Vi quoto un breve commento di un sales trader: "JPM was the main catalyst watched globally today, and disappointed. An overall good EPS number was actually helped by some significant "DVA gains" (debt-valuation adjustment gain) whereas core IB was the main miss vs consensus". E il read-through di quest'ultima annotazione è negativo.

Tornando all'Europa, vorrei condividere con voi un'attualissima nota degli strategist di Credit Suisse a proposito dell'Italia: ve la quoto interamente perché offre ottimi spunti di riflessione.

"Yesterday, in a potential turning point for Italian Politics, Berlusconi’s Government was defeated in a vote over a technical document concerning the 2010 budget. It was noteworthy due to the absence of several key MPs from the ruling coalition. We see a clear intention to threaten the government with a political crisis. Indeed, the fringe of Berlusconi’s ruling party which is close to one of the absent MPs - Claudio Scajola - is already thought to be in talks with other MPs outside the party about a potential alternative government. Today Berlusconi addressed an Italian Parliament session which has been deserted by all except one of the opposition parties, in an extreme form of protest (dubbed the "Aventine Secession"). Tomorrow he will face a vote of confidence whose potential outcome looks increasingly uncertain. He had previously affirmed that there would likely be early elections in 2012. Even if the government were to survive the upcoming confidence vote, it is now increasingly unlikely to remain in power beyond Q1 next year. We see two potential scenarios which could unfold as a consequence of political crisis in Italy:

1) Early Elections. Based on current polls, a hypothetical center-left coalition led by PD – the major opposition party – would probably win the elections. However, there is no agreement at present among opposition parties to form a coalition or to draft a joint political program.

2) A broad coalition government, likely not headed by Berlusconi. This option has been strongly opposed by Berlusconi and some smaller opposition parties. It is currently backed by the PD as well as Fini’s “center” alliance. Support from Scajola’s fringe of “rebel” MPs for an alternative government would probably be pivotal in such a scenario - which is gradually becoming the most likely outcome.

The rise of a coalition government could actually improve Italy's ability to respond to the crisis. The alternative government would be supported by parliamentary groups which have in a number of occasions openly stressed the inadequacy of the measures taken so far and the need for comprehensive reforms. In the meantime - the shortcomings of the fiscal package approved by Berlusconi's government are becoming increasingly clear. The corrective measures will balance the budget in the next 2 1/2 years, under the assumption of an average GDP growth of about 0.85% per year. This compares to an IMF forecast of 0.58%. However, heavy fiscal consolidation and disappointing Euroland growth data are making a recession scenario increasingly likely. Should a scenario of weaker (or even negative) growth materialize - or - were the measures to fail produce the effects the government anticipates, Italy would almost certainly need to approve additional austerity measures in order to meet its targets. A simple simulation shows how sensitive the government's budget projection are to a revision of growth forecasts. Moreover - the fiscal package approved during the summer weights to a disproportionate extent on the revenue side of the government's budget - the one which is most likely to affect growth. While the governmet had previously committed to improving efficiency on the expenditure side, approximately 66% of the improvement in net lending is owed to higher revenues. However - notes the Italian Economics blog "laVoce.info" - that number could rise to as much as 78% were local administrations to offset cuts of transfers from the central government (which make up 12% of the package) by hiking municipal taxes."

Insomma, abbiamo ancora molto da vedere sul fronte "casalingo"…

EFSF più "capace"?

Giornata estremamente positiva per l'Europa, con l'Italia nuovamente sovraperfomante (+2.93%) e, in generale, tutti gli indici ben sopra il 2%. Solo UK, più difensiva, rimane indietro chiudendo a +0.85%. Negli Stati Uniti, as of writing, il mood è positivo (S&P 500 è a +1.75%) così come nel resto del continente americano (Argentina +4%). Nella notte abbiamo avuto un buon segnale tecnico dalla Cina (+3%), che ha chiuso sopra i massimi del giorno precedente, e dalla Russia (+2.38%). Parte della bullishness sui mercati è forse dovuta al dato di agosto per la produzione industriale dell'area euro (+5.3% y/y vs. consensus a +2.1%), parte è ricopertura di posizioni corte, parte è build-up di long bets su alcuni settori (most notably, on banks, dove oggi han fatto bene Barclays, DB, BNP, Soc Gen…tutte ben sopra il 5%).

Sul fronte "euro-sovereign crisis", si va concretizzando un piano (http://www.usv.com/2011/09/were-hiring-1.php?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed) che potrebbe portare a una "moltiplicazione" della firepower dell'EFSF nell'ordine di 3x, senza fra l'altro aggiungere capitale pubblico né trasformare il veicolo in una sorta di assicurazione, in linea con il framework legale attualmente vigente. Pare infatti che Allianz, Deutsche Bank e alcune banche francesi stiano lavorando a stretto contatto con la BCE, l'Unione Europea e l'IMF sull'idea che i singoli stati (ad esempio, Spagna e Italia) potrebbero comprare dall'EFSF protezione da default (a un costo maggiorato) per un ammontare limitato del debito in emissione (si ipotizza il 25%-30%). La perdita dovuta a un eventuale haircut di debito sovrano, verrebbe dunque inclusa nel 25%-30% coperto dall'EFSF, garantendo i sottoscrittori dei bond e consentendo di ridurre drasticamente gli spreads sul mercato primario. È qualcosa di simile a quello che accennavo qualche settimana fa a proposito dell'opportunità o meno per la BCE di emettere CDS (invece che comprare debito) sui Titoli di Stato dell'area euro. Cambia l'istituzione emittente la protezione, ma il concetto è similare, con potenziali effetti calmanti anche per il secondario.

Nonostante questo newsflow, c'è risk aversion sui periferici, con allargamento su tutti i fronti. Il BTP è a quota 5.7%, essendosi allargato di altri 10bps durante la seduta odierna. Anche la Spagna è stata debole, tornando al di sopra del 5%. Più in generale i bond sono stati "scaricati" in un shift di asset allocation che credo possa proseguire ancora per qualche settimana. Le sorprese macro, infatti, sono tornate a essere supportive per il mercato (mentre per tutta l'estate era l'opposto) e l'earning season, come già detto, potrebbe essere un buon pretesto per tornare a essere lunghi in vista di una fine d'anno che, almeno stagionalmente, dovrebbe essere rewarding per l'equity. Sarà ovviamente tutta un'altra faccenda per il 2012.

Per chi volesse trovare un hedge rispetto allo scenario più positivo di breve termine, probabilmente il modo migliore è quello di andare corti AUD vs. USD: i colleghi dell'Investment Banking di Credit Suisse hanno pubblicato un breve snaphost che analizza la correlazione dell'Aussie con 1) commodity/China e 2) euro-crisis/banks. La conclusione è che si tratta della valuta più efficiente per realizzare un hedge, nonché approfittare di una banca centrale che sta cambiando stance (togliendo quindi supporto in termini di carry) e di un posizionamento eccessivamente long che ha già subito un parziale unwinding. È infatti più incerto il futuro dell'EUR/USD, dato che la Fed sta già facendo un'operazione "espansiva" (Operation Twist) mentre la BCE rimane hawkish, per lo meno guardando il tasso ufficiale di sconto.

Ma dubito che rimarranno così "severi" per altro tempo: la congiuntura in area euro è peggiore che negli Stati Uniti e le condizioni finanziarie più restrittive porteranno inevitabilmente, in my opinion, a un rilassamento della politica monetaria. Vedremo Draghi come inaugurerà la sua Presidenza.

Il mercato si prende una pausa

Breve market update, dopo chiusura Europa negativa e trading activity marginalmente positiva in US. S&P 500 su a +0.2%, Nasdaq più forte a +0.7%, l'euro/dollaro stabile a 1.3659 e tassi invece in rialzo sia in US (2.17% sul decennale) che in area euro (Bund a 2.09% e BTP in allargamento a 5.62%). I mercati emergenti hanno registrato performance volatili, con la Russia negativa a -1.22%, Taiwan e Corea del Sud rispettivamente a +2.6% e a +1.6% e, infine, il comparto LatAm che performa bene (Brasile +1.3%).

È evidente che oggi il mercato si è preso una pausa, nonostante la chiusura di ieri negli States, e ha cercato di digerire il flusso costante di informazioni sul fronte PIGS. A questo proposito, officials dell'IMF e dell'Unione Europea si sono pronunciati oggi positivamente sul pagamento della tranche di €8bn che era ancora pending: in particolare, hanno affermato che Atene ha compiuto importanti progressi in ottica di consolidamento fiscale, benché siano necessari ulteriori tagli nelle spese statali nel 2013 e nel 2014 per raggiungere i target di deficit. Dall'altra parte, Trichet ha parlato di fronte ai parlamentari a Brussels segnalando la dimensione sistemica che ha raggiunto la crisi attuale: un messaggio forte che suggerisce azioni altrettanto forti, che finora sono decisamente mancate. E abbiamo ancora pending l'approvazione questa sera da parte della Slovacchia degli amendment all'EFSF…

Alcuni analisti tecnici sell-side fanno notare come il rally appena vissuto sia stato caratterizzato da volumi non altrettanto brillanti, segno che gli ultimi giorni di trading non sono altro che short-covering e non rappresentano l'inizio di un sustainable rally. Ciò detto, non è escluso che dopo un'altra fase di temporanea debolezza vi sia l'opportunità di tornare a essere più costruttivi, anche in anticipazione di una stagione degli utili che potrebbe non portare a grosse delusioni. Stasera abbiamo Alcoa che inizia a pubblicare i suoi risultati: ovviamente tutti gli occhi saranno sulla dinamica della domanda di alluminio e sui commenti a proposito dei mercati di sbocco dell'azienda.

Rimane invece un grande "question mark" la situazione in Cina, dove oggi c'è stato un movimento interessante sulle banche. Si è speculato che una delle società d'investimento dello Stato (tale Huijin, sussidiaria del fondo sovrano CIC) abbia acquistato azioni delle quattro più grandi banche cinesi: il problema è che dopo aver aperto in forte rialzo, i flussi intraday si sono mossi decisamente al ribasso, per chiudere comunque al di sopra dei livelli di ieri. Qui il tema è che il mercato è incerto nel valutare la situazione del comparto finanziario cinese. I non-performing loans sono a livelli storici molto bassi, ma il cosiddetto shadow banking system (o "curb-lending market") sta causando non pochi problemi a piccole e medie imprese che non riescono più ad accedere al credito delle banche, arrivando quindi a pagare tassi double-digit sul mercato "nero". Questo mercato è in realtà finanziato da famiglie, imprese e (molto spesso) da off-balance sheet vehicles delle banche stesse, in disperata ricerca di rendimenti più elevati. Infatti, stock market e settore immobiliare non stanno offrendo spunti abbastanza suggestivi per rimanere investiti in queste asset class, e la "financial repression" ancora visibile nel settore privato (lo Stato è pervasivo anche nelle più grandi banche commerciali) altera non poco la valutazione del rischio di credito. Si arriva quindi al paradosso che la backbone dell'economia cinese (le piccole e medie imprese) siano costrette a pagare tassi improponibili, mentre le State-Owned-Enterprises riescono a ottenere cheap funding per progetti e business spesso non profittevoli in ottica di mercato.

In un momento in cui le economie globali stanno rallentando, sapere che anche il colosso cinese sta affrontando difficoltà micro e di policy molto impegnative non lascia tranquilli. Se nel 2008/2009 la Cina è stata in grado di fare "jump-start" dell'economia globale attraverso un pacchetto di stimoli che ha avuto anche la colpa di incentivare il lending indiscriminato a livello nazionale, oggi il Paese deve risolvere nuovi problemi (come wage inflation e economic rebalancing) che richiederebbero solidità della congiuntura globale e normalizzazione della politica monetaria US.

È tuttavia rincuorante sapere che almeno loro hanno steso un piano dettagliato di riforma e di sviluppo per i prossimi cinque anni…mentre noi in Europa continuiamo a navigare a vista…

Cheap talk

Inizio di settimana che vede i listini ancora in fase di short-squeeze: solo l'S&P 500 future (oggi mercati cash chiusi per Columbus Day) ha recuperato oltre il 10% dai minimi intraday di martedì scorso (1075). Anche l'Europa è forte (Eurostoxx 50: +2%), mentre l'Italia è "fortissima" (FTSE MIB: +3.2%), con le sue banche uber-performanti (Unicredit +10.4%). Gli spread però non stringono: i BTP sono a 5.54%, la Grecia allarga di 33bps rispetto a venerdì e solo la Spagna è flat (stringe di 1bps, as of writing). Tuttavia le valute seguono il trend di risk-on, con il dollaro a quota 1.367 e lo yen a 104.86. Anche i mercati emergenti vanno bene oggi, con la Russia su di 2.18%, il Brasile a +2.8% e la Cina che, nonostante la settimana scorsa fosse chiusa la borsa, perde solo lo 0.61%.

Molte "cheap talk" in giornata, con il vice primo ministro greco che a Parigi ha parlato di investitori cinesi interessati a comprare asset statali e il top economic adviser del Cremlino (tale Arkady Dvorkovich) che, incontrando il ministro delle finanze spagnolo (Elena Salgado) ha affermato che la Russia potrebbe essere un acquirente interessato di titoli di stato spagnoli. Quoto quanto ha detto Dvorkovich (parole che credo siano condivise anche da altri investitori istituzionali): "We are waiting for a European declaration of a concrete, clear strategy to exit the crisis. If this strategy will require help from Russia and other BRICS countries, we are ready to extend support."

A questo proposito continuano i meeting bilaterali (in my opinion, bilateral is bad; per quanto spinti da pragmatismo, questi incontri sono un brutto segnale sulla solidità del costrutto costituzionale europeo) tra Sarkozy e Merkel, che durante il week-end si sono dati altre tre settimane per stabilire finalmente un piano di ricapitalizzazione delle banche, mettere Atene on a sustainable recovry track e sistemare le short-fall nella governance economica dell'area euro. Anche gli inglesi, da parte loro, continuano a mandare segnali che testimoniano insofferenza sulla gestione politica della crisi: il cancelliere Osborne ha parlato al parlamento dicendo che l'Inghilterra non parteciperà a un fondo di bailout "permanente" e che gli stess test finora effettuati non sono stati abbastanza tough (e non manca di menzionare il migliore stato di capitalizzazione delle proprie banche…).

Detto ciò, non credo che il rally di mercato dipenda da queste "cheap talk", ma piuttosto derivi dal posizionamento estremo sinora osservato sul mercato (ne parlavamo settimana scorsa citando Jonathan Wilmot): soprattutto su certi settori, come le banche, il mercato potrebbe avere più che scontato i vari outcome apocalittici e ora basta veramente un marginal improvement nel newsflow per far scattare massicci short-covering su interi settori. Ovviamente non siamo out-of-the-woods-yet, ma questo è senza dubbio un tradable rally, ahimé difficilmente cavalcabile da traditional institutional investors ma piuttosto utile per HF & prop-trading desks. Manca "capitulation" per poter affermare che quello appena vissuto sia un long-term bottom (ci sono ancora posizionamenti conservativi sul mercato).

Sul fronte micro domani inizerà la reportig season negli States e avremo finalmente qualche dettaglio in più su come le corporates hanno vissuto il 3Q11 (probabilmente faranno bene tutti, meglio Europe - per il cambio - rispetto a US). Sul fronte macro, invece, nonostante le headline di settimana scorsa fossero positive, gli internals ci lasciano ancora piuttosto cauti. In particolare, l'ISM manifatturiero è rimasto sopra la soglia dei 50 punti (e per avere recessione, deve essere molto più vicino al livello di 40), ma lo spread tra nuovi ordinativi e "inventories" è negativo: ovvero, ci sono troppo pochi ordini rispetto a quanto si produce per le scorte. E questo ha conseguenze importanti se si pensa che il re-stocking ha aiutato molto dal 2008 a oggi: se iniziasse una fase opposta di de-stocking in un momento di debolezza macro e micro, allora la probabilità di recessione invece che di rallentamento aumenterebbe considerevolmente.

Intanto cerchiamo di rimanere positivi e speriamo che questo inizio di settimana ci porti a confermare il carattere storicamente ottimista del mese di ottobre.

No news on hot topics

La settimana si chiude con dati positivi (finalmente) sul fronte occupazionale negli Stati Uniti (anche se alcuni scioperi possono aver impattato la release). E, soprattutto in Europa, il mood è decisamente positivo, anche dal punto di vista tecnico. L'Eurostoxx chiude a +0.9%, con il FTSE MIB in sovraperformance a +1.3%, mentre in US l'S&P è flat (0.16%). Gli spread tuttavia allargano, e anche i core countries perdono, probabilmente a causa di una riallocazione su risky assets. Sulle banche, vincono soltanto Unicredit, Intesa e le spagnole BBVA e Santander. Il resto ha chiuso (seppur marginalmente) in rosso.

È interessante osservare come in questa fase - siamo ancora lontani da una risoluzione definitiva della crisi - gli strumenti di "hedging" non stiano performando molto (l'oro è sostanzialmente flattish), ovvero non stanno puntando a nuovi estremi. Mentre sembra che sempre più investitori si stiano preoccupando di un possibile year-end rally da questi livelli (e qui riporto il commento di Jonathan Wilmot): notevole a questo riguarda è come il mercato abbia reagito alla delusione fornita da Trichet l'altro giorno. E non è assurda l'osservazione che le valutazioni stiano scontando eccessivo pessimismo rispetto alla realtà. A questo proposito, notavo come l'indice che misura le sorprese macro negli Stati Uniti sia tornato a essere positivo, meaning che l'assessment della situazione macro era veramente troppo negativo.

Detto ciò, la settimana si conclude senza grandi novità relativamente ai temi caldi: la tranche da 8mld di aiuti per la Grecia è ancora "pending", con il ministro delle finanze Venizelos che afferma di essere in grado di onorare i pagamenti almeno fino alla metà del prossimo mese; inoltre, i termini dello scambio volontario sul debito greco verranno probabilmente rivisti, includendo un haircut dell'ordine del 50%, ben più realistico del 21% previsto dall'accordo precedente. Intanto procede la ratifica delle modifiche all'EFSF, insieme alle discussioni relativamente alla possibilità di fare leva sul fondo per potenziare la sua capacità di fuoco.

Vi riporto in allegato la picture sullo stress finanziario in area euro:

Sembra che ci sia stabilizzazione, anche se il grafico in basso a sinistra delle ECB Overnight Facility continua a mostrare segnali negativi. D'altro canto, sull'interbancario c'è quiete, mentre sui CDS ancora non c'è stato molto restringimento in questi giorni. La percezione del rischio sul settore è ancora molto alta (si veda la tematica di Dexia, ad esempio).

Intanto, as of writing, Fitch ha downgradato l'Italia (A+, con outlook negativo). Oggi l'Italia allarga di poco, siamo ancora a 5.52%. We're not out of the woods, yet.

Trichet lascia i tassi all'1.5%

Dopo giorni frenetici (abbiamo rischiato l'entrata in un bear market negli States), torniamo con un update sulla situazione dei mercati in coincidenza con l'ultimo grande "disappointment" da parte della Banca Centrale Europea. Trichet ha infatti mantenuto inalterati i tassi d'interesse all'1.5%, contro attese di consensus per un taglio di almeno 25bps. I trader dicono che il governatore della BCE sia ossessionato dall'andamento fuori fase dell'inflazione europea rispetto al tasso ufficiale di sconto. In effetti lo spread è ampio (quasi due punti percentuali), ma riflette più la dinamica d'inflazione in Germania più che il reale stato di cose nella periferia. Rimane quindi irrisolto il problema di gestire un'Europa a più velocità e imbrigliata in una dificile fase d'austerità volontariamente indotta. La Banca Centrale d'Inghilterra è invece stata più market friendly, con un annuncio di £75bn di quantitative easing: questo è dovuto anche alle attese di minore inflazione nel medio termine, a una valutazione ottimistica sui "second-round effects" sui salari e all'aspettativa che questo nuovo QE possa aumentare il GDP inglese di 1.5-2%. In a nutshell, QE is effective in supporting growth in the economy.

Negli ultimi due giorni il mood sul mercato sembra essere diventato più costruttivo. Ne è testimonianza l'andamento delle banche nelle ultime sessioni (anche ora, dopo pranzo, gli istituti di credito italiani stanno ancora guadagnando circa 2% rispetto alla chiusura di ieri). Inoltre, sul fronte macro, abbiamo avuto qualche miglioramento in termini di dati prospettici. Avevamo già visto l'ISM in crescita a 51.6, poi è uscito l'ISM dei servizi - stabile intorno a quota 53 (compatibile ancora con espansione dell'economia) - e infine sono stati pubblicati alcuni leading indicators sul fronte occupazionale negli Stati Uniti migliori delle attese.

Ciononostante, il cosiddetto Global Risk Appetite (misura dell'avversione/propensione al rischio sui mercati finanziari) è ai minimi storici da ormai inizio agosto. La tensione sui mercati si sta protraendo forse troppo a lungo, ed è un buon indicatore "contrarian" per chi ha liquidità da investire. Soprattutto sulle banche, nel breve, potrebbe continuare la fase di bottoming out, rispetto anche a valutazioni molto depresse. E più in generale, nel caso vi fosse un newsflow marginalmente positivo sul fronte della "sovereign crisis", le possibilità di uno short-squeeze aumentano considerevolmente (sempre sulle banche, suggerisco di visitare questo sito http://graphics.thomsonreuters.com/11/07/BV_STRSTST0711_VF.html di Reuters per farsi qualche simulazione ad hoc in termini di stress test sugli istituti di credito europei).

Ma nel medio-lungo termine, i rischi di avere ulteriori disappointments sul fronte della crescita sono ancora alti, ed è un po' il leit-motiv da tenere in considerazione per i prossimi mesi, a meno di forti interventi sul fronte del ratio debt/GDP (che, se ridotto in maniera aggressiva, potrebbe "liberare" del potenziale".

As of writing, Eurostoxx 50 è a +1.73%, FSTE Mib a +1.84%, S&P 500 futures a +0.5% e mercati emergenti (quando aperti) in recupero dopo sottoperformance significative (Russia +3%, Corea a +2.6%). Sul fronte dei tassi, stringono i BTP (siamo a 5.43%) mentre allargano i titoli del core, che però rimangono ancora sotto il 2% per il decennale. Non disdegnerei l'opportunità di investire sui dollari americani come hedge sulla situazione politica in area euro.

Dexia on a life-line?

Lunedì partito con difficoltà, con l'Asia in profondo rosso, guidata soprattutto da Hong Kong (-4.38%). A nulla è bastato il dato PMI sul settore manifatturiero lievemente al di sopra delle attese e del dato precedente (rispettivamente 51.2 vs. 51.1 vs. 50.9): il mood negativo ha influenzato le aperture europee, con quotazioni in ribasso per tutta la giornata, salvo un tentato rimbalzo dopo l'uscita dell'ISM manifatturiero negli Stati Uniti (51.6 vs. 50.5 expectations & 50.6 prior). Al momento Eurostoxx a -2.3%, S&P 500 a -0.5% e Brasile a -1.8%. Tassi in ribasso a 1.84 su UST e 1.81 su Bunds. BTP stringe di poco e siede a 5.5% sul decennale. L'euro/dollaro avanza a 1.3297 e altrettanto fa lo yen (101.85).

As of writing, abbiamo nuovamente pressione su banche europee (vi allego snapshot giornaliero e year-to-date).

Issuer %Chg %YTD
Commerzbank -5,86 -59,9
ING -4,74 -30,2
Soc Gen -4,7 -52,6
RBS -4,64 -42,7
BNP Paribas -4,63 -39,8
Standard Chart -4 -28,4
BSantander -3,92 -24,6
BBVA -3,75 -21,3
Barclays -3,63 -40,6
Lloyds TSB -3,44 -48,8
Credit Agricole -3,27 -46,8
Credit Suisse -3,17 -36,2

La pressione maggiore è però su un singolo nome: DEXIA (-8.29%). In mattinata si sono susseguiti diversi rumours sul titolo, con Les Echo che ha scritto venerdì scorso di un meeting tra ministri francesi e belgi il cui obiettivo dovrebbe essere risolvere il problema di bilancio dell'emittente franco-belga. La discussione pare stia vertendo su nazionalizzazione o "life-line" interim funding. Moody's, con tempismo, ha downgradato i principali business di Dexia, segnalando che la banca - a causa dell'incrementata volatilità - ha dovuto aumentare il collaterale postato a garanzia di operazioni su derivati, portando conseguentemente a un deterioramento del proprio funding. Dexia è squeezata.

Sul fronte macro, anche la nostra research prosegue nei downgrade: a oggi, l'aspettativa di crescita globale per il 2012 è di 3.7% (giù da 3.8%), per gli Stati Uniti a +2% (vs. +2.1%) e anche sui mercati emergenti il downgrade ha portato a stime più verosimili. Ma la reazione dei mercati è ancora convulsa, dato che i problemi fondamentali non sono stati ancora risolti: la crescita potenziale rimane debole (soprattutto nei paesi sviluppati), i policymakers stanno portando avanti diversi errori (ad esempio, il mancato tempismo nei piani di fiscal austerity quando c'è già slowdown e la precedente incapacità di individuare le radici del problema) e il set di policy e di framework di cui disponiamo non è adatto alla situazione. Tra gli strategist più bearish c'è sicuramente il collega di Nomura (Bob Janjuah), che vede il bottom su S&P 500 a multipli molto inferiori agli attuali (P/E intorno all'8/9) e tassi ancora più basi sui core bonds.

Consiglio a tutti la breve lettura di questo articolo del Fondo Monetario Internazionale: http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2011/09/Ball.htm

In a nutshell, l'idea è che "fiscal measures that are approved now but kick in to reduce deficits only in the future—when the recovery is more robust—would be particularly helpful. Examples include linking statutory retirement ages to life expectancy and improving the efficiency of entitlement programs".

Al contrario, "fiscal consolidations that are unduly hasty risk prolonging the jobless recovery in many advanced economies." Ad esempio, negli Stati Uniti sarebbero necessarie policy che nel breve termine siano in grado di stimolare nuovamente la formazione di posti di lavoro, dato che la disoccupazione strutturale sta assumendo proporzioni difficili da gestire con strumenti tradizionali. È un tema politico, ora…il nuovo pacchetto Obama deve ancora passare e non è detto che sia abbastanza potente da fungere da "kick-starter" per l'economia.

Chiudo con una nota di speranza: la seasonality suggerisce che ottobre è un ottimo mese per acquistare azioni. Il mese appena iniziato è noto anche come "bear-killer" (via Stock Traders Almanac), in grado di far cambiare la corrente in undici bear markets post-WWII: '46-'57-'60-'62-'66-'74-'87-'90-'98-'01-'02…sarà vero anche per il 2011?