Chi, nel 2012, comprerà il debito bancario non garantito?

Ieri sera chiusura brillante di Wall Street (S&P +1.31%, Nasdaq +0.88% e Dow +1.29%), seguita da rialzi in Asia (Nikkei +1.54%, Hong Kong +1.5%, Korea +0.56%) e aperture positive in Europa e nei mercati emergenti. I volumi non sono ancora favolosi (anzi, i nostri trader su Europe dicono "volumes horrible") e il rimbalzo di ieri è stato sicuramente guidato da un improvviso cambio d'umore sui titoli finanziari (Bank of America +11%, more below on today's big news): fra l'altro si parla di un possibile programma di rifinanziamento allo studio della White House per sostenere il mercato immobiliare. Segno di questa inversione di tendenza è anche il forte storno osservato sull'oro (e che sta continuando oggi): dai massimi toccati martedì, 1'913.5 $/oz, siamo ora a 1'726 $/oz. Troppo volatile come "safe haven".

Sul fronte obbligazionario credo che quello che il mercato prezzava qualche giorno fa (quando ad esempio i 10yr Treasuries erano scesi brevemente sotto il 2%, scontando slower growth for longer & potentially a new recession), sia stato rivisto con maggiore realismo relativamente all'outcome di Jackson Hole. Ovvero, è difficile che venerdì Ben Bernanke annunci operazioni inattese: riconoscerà i rischi alla crescita e probabilmente delineerà le opzioni già sul tavolo, ampiamente discusso e vivisezionate dalla comunità finanziaria in queste settimane.

Quindi, sia oro che obbligazioni sembrano allontanarsi da un QE3-scenario...

Ritornando alle banche, ieri notte è uscito un articolo su Reuters (http://in.reuters.com/article/2011/08/24/banks-funding-government-guarantees-idINL5E7JN1Z220110824) che reitera alcune nostre riflessioni aggiungendo ulteriori spunti d'analisi: nel 2012 ci saranno da rifinanziare delle tranche importanti di government-guaranteed debt sulle banche europee.

Il rischio ora è non solo legato agli ammontari (stimati in $230bn in Europe e $122bn in US) e ai problemi di funding che abbiamo osservato nei giorni scorsi, ma soprattutto a chi comprerà questo debito e a quale premio, visto che le nuove passività saranno emesse senza garanzie governative.

Il resto della mattinata si è sviluppato comunque senza grandi sorprese. Dopo pranzo Eurostoxx 50 a +1.06% e future su S&P a +0.3%.

Prima dell'apertura US è circolata la news che Warren Buffett investirà $5bn in Bank of America. In pre-apertura il titolo è salito molto (+22%) e i CDS hanno subito stretto di 100bps al primo quote visibile sul mercato. Borse ovviamente supportate dalla notizia per qualche decina di minuti: as of writing, invece, Eurostoxx 50 è a -0.69% e l'S&P 500 è a -0.21%. Environment estremamente volatile e difficile da tradare.

Su BAC, commento azzeccatissimo di un broker italiano: "Buffett rules...BAC conditions". Buffett compra infatti 50mila perpetual preferred shares a $100k ciascuna (redeemable da BAC a un premio del 5%), riceve un dividendo del 6% annuale, pagato trimestralmente, e ottiene dei warrants (esercitabili in tutto o in parte quando vuole Buffett) per comprare altre 700mln common shares a $7.1428 per share. That's a deal! E nonostante il rimbalzo, credo che BAC sia alle corde...

Infine, su macro dati ancora deludenti: i jobless claims negli Stati Uniti sono usciti peggio delle aspettative. Il mercato del lavoro tentenna e non sostiene il mood macro.

Chiudo il mailing con l'ultimo update di mercato, sintomatico della difficoltà di questi giorni: Germania perde 3% (e gli altri mercati seguono a distanza in un movimento molto brusco) su rumours di ministro delle finanze tedesco che evidenzia la necessità di aumentare (finalmente) la firepower dell'EFSF per comprare bond sul mercato secondario.

Chi paga il conto? Il Dax può essere ancora shortato……

Nuovo allargamento degli spread

Anche oggi assistiamo a un allargamento degli spread sui periferici, in particolare su Grecia e Italia (dove il BTP è di nuovo salito sopra il 5%).

Vi ricordo che un tema caldo per il quale le aspettative dei mercati sono state continuamente disattese è stato l'auspicato aumento della "firepower capacity" dell'EFSF (European Financial Stability Facility). Qui la partita è tutta politica, dato che la Merkel non intende assolutamente cedere prima delle elezioni regionali in Germania. Almeno fino alla fine di settembre, quindi, non è ragionevole attendersi un dietro-front di Angela, né un annuncio di un incremento dell'EFSF a livelli convincenti (ad esempio, intorno a € 1.5trn). Il mercato vuole essere apparentemente certo che la capacità dell'EFSF possa sostenere non solo un bail-out della Spagna (per il momento, remote possibility), ma eventualmente anche uno dell'Italia. Quindi, BTP e Bonos ancora sotto pressione nello short-term.

E relativamente alla Grecia sarà un autunno caldo (anche oggi nuovi massimi di tasso su 2yr e 10yr in Grecia): vi ricordo infatti che il paese (4 anni di recessione!) soffre di una disoccupazione al 15.8%, con un livello di unemployment giovanile al 40%. Inoltre, la sensazione è che tra gli "ordinary Greeks" vi sia poca convinzione che il paese riuscirà ad aderire alle condizioni imposte per il secondo bail-out. Anche i European Rates strategist di Credit Suisse affermano che "the deeper we look into the details of the latest Greek bailout, the less we like it – in our opinion, the assumptions on growth and privatization remain far too rosy and the costs associated with the planned PSI are likely much greater than forecast. We expect a slew of negative headlines in coming weeks that will refocus attention on Greece and the periphery in general"

Sul fronte dei mercati, dopo la chiusura brillante ieri negli Stati Uniti (S&P 500: +3.43% e NASDAQ: +4.29%), l'Asia non ha seguito il trend positivo. Il Giappone ha infatti chiuso il trading a -1%, Hong Kong a -2% e la Corea del Sud a -1.2%. In mattinata anche il resto dei mercati emergenti in EMEA ha mostrato tentennamenti, con Turchia a -0.5% e Russia a -0.6% prima dell'ora di pranzo (ora rispettivamente a +0.54% e +1.12%). Dopo la prima ora di trading, l'Eurostoxx 50 teneva bene (+0.72%) e soprattutto l'Italia rimbalzava dell'1% dopo la chiusura negativa di martedì pomeriggio (-1%).

L'IFO è purtroppo uscito stamane al di sotto delle attese degli economisti: 108.7 vs. 112.9 del mese di luglio. È il secondo mese consecutivo che la survey mostra un calo, e l'indice si trova ai minimi da giugno 2010 (certamente è un dato esacerbato anche dall'andamento erratico sui listini azionari). Oggi il problema è che la Germania sta rallentando. Dal 2007 alla 1H11 la Germania è stata un motore importante, capace di recuperare la propria capacità di produzione industriale, riportandola ai massimi. Questa decelerazione del motore tedesco ovviamente rimescola le carte in tavola sul fronte delle aspettative macro per la 2H11, anche alla luce delle manovre di austerità fiscale across-Eurozone.

Oggi gli strategist di Credit Suisse hanno pubblicato una breve nota di "storia giapponese": quando il Giappone ha sperimentato la sua financial crisis nel 1997, le "private non-financial institutions" sono diventante un "net-saver" e fornitore di fondi al settore bancario, il quale in mancanza di "prenditori di fondi" ha reinvestito costantemente in JGBs, portando quindi a quell'environment di tassi bassi che osserviamo ancora oggi.

In US oggi c'è un surplus di cash che siede sui bilanci delle società (e anche le famiglie hanno aumentato la propria propensione al risparmio): positive for risky assets se questo cash viene finalmente reinvestito in capex, assunzioni o M&A, negative se rimane on balance sheet e viene riciclato in US Treasuries. In questo caso credo che Obama dovrà per forza trovare un incentivo per invertire la tendenza.

Oggi i Durable Goods negli Stati Uniti hanno sorpreso al rialzo (headline +4% vs. +2% consensus, ex transportation +0.7% vs. -0.5%). Vi ricordo che si tratta comunque di rilevazioni sul mese di luglio, in linea con le attese di un rimbalzo nella produzione del settore automotive (da noi ampiamente prevista). Sulla notizia i mercati azionari stanno provando un rimbalzo, con l'Eurostoxx 50 ora a +2.4% e US a +0.95%% dopo una mattinata negativa per i futures americani. Guardando i volumi, siamo molto leggeri (30-40% rispetto alla media degli ultimi 20 giorni): ovvero, sembra che tutti siano in attesa di Jackson Hole. Chi era short tra gli HF, ha fatto short-covering dopo i Durable, chi è long only ma è sottopesato sta forse tentando di ricoprire in attesa di positive newsflow dopo il week-end.

In chiusura, credo sia sensible citare un commento realista del 3 agosto di Kasper Bartholdy, FI strategist su EM di Credit Suisse: "a new batch of remarkably weak growth indicators from around the globe have escalated the risk of debt-servicing problems in the euro zone and have generally made it look hazardous to hang on to investment strategies that are based on confidence in a substantial near-term global output rebound".

P.s.: oggi BAC fa +8%. Anche Meredith Whitney è uscita con commenti a sostegno del titolo…will it last?
P.p.s.: l'oro ritraccia pesantemente: -4.6%, biggest slump in 18 months...

Richmond Fed indica contrazione

Giornata ancora volatile sui listini europei. L'Eurostoxx 50 in prima mattinata ha raggiunto quota 2240 (+2.53%) per arrivare poi, as I write, a +0.47%. US è invece molto più brillante, con l'S&P 500 a +1.23% e il NASDAQ a 1.5%.

Anche i mercati emergenti hanno registrato buone performance: la Corea del Sud ha finalmente registrato una chiusura positiva (+3.86%) seguita anche da Taiwan (+3.25%). In Europa e in Latin america, invece, i listini emergenti non hanno dato risultati significativi.

Sul fronte macro abbiamo avuto una nuova release negli Stati Uniti che ha deluso le aspettative: il Richmond Fed Manufacturing Index è uscito a -10 (contrazione) rispetto ad attese di -5. Anche le vendite di nuove case hanno fatto male (vendite m/m a -0.7% vs. 0.6% del consensus). In Europa la musica è simile, con lo ZEW tedesco (ma anche quello dell'area euro) in territorio negativo per quanto riguarda l'economic sentiment.

Vedo ora dai miei schermi di Bloomberg che JPM ha appena upgradato a "neutral" il giudizio sul credito di Bank of America. Il titolo ha perso circa il 40% in un mese (ora fa -2.62% rispetto a chiusura di ieri) e abbiamo osservato un'inversione della curva dei CDS sul titolo. Probabilmente una risposta irrazionale dei mercati rispetto ai fondamentali (cito JPM), visto anche l'articolo sul Wall Stree Journal dove volavano numeri pazzeschi su aumento di capitale (dai 100 ai 200 miliardi di dollari!!!). Le banche rimangono comunque sotto pressione: oggi Unicredit ha perso oltre il 2% (meglio ha fatto Intesa a -0.6%). Giustamente c'è chi segnalava anche i CDS di altre banche italiane: se ci sarà de-risking e ulteriore deleveraging (ad esempio, tagli di crediti), l'impatto macro sarà equiparabile a una stretta monetaria. Positive per il credito, negative per macro.

A un certo punto della giornata girava il commento di Greenspan relativamente all'area euro (cito): "The euro is breaking down", e poi "some collateral held by euro-area questionable". Detto ciò l'euro/dollaro è ancora inchiodato nel trading range degli ultimi due mesi (ma ragionando sullo stress nel mercato del funding, non è escluso che possa finalmente rompere al ribasso in favore del dollaro, più difensiva come valuta anche in ottica di banking stress in area-euro).

Altra notizia dai piani alti: è stato "replaced" il capo di S&P, Mr Sharma, dopo il downgrade del debito sovrano statunitense. Mossa evidentemente di "reazione" che avrà poco effetto sui mercati. Interessante, rispetto a quanto avvenne in Giappone circa 15 anni fa. Altrettanto interessante vedere come Fitch e Moody's per il momento non abbiano seguito S&P, addirittura confermando il rating in un caso.

Il mood generale è di maggiore cautela. Sicuramente il fattore macroeconomico subirà una revisione, vista la serie piuttosto consistente di dati deludenti. Probabilmente avremo segnali di supporto da sentiment, visti anche molti indicatori. Ma l'impressione è che l'atteggiamento sia più "sell the rallies" che "buy the dips".

Final note: in Grecia i financials si stanno liquefando.
National Bank of Greece oggi è ai minimi storici (molto stock specific, ma indicativo di un sentiment decisamente estremo e condizioni di iper-venduto).

La volatilità rimane elevata

Anche oggi giornata estremamente faticosa per chi osserva i mercati.

Ancora dopo pranzo i listini europei erano a quota -3% rispetto alla chiusura di ieri.
Solo da pochi minuti hanno recuperato forza, con gli Stati Uniti addirittura in territorio positivo (S&P +0.15%). Ma la volatilità rimane elevata.

Dall'altra parte, il reddito fisso oggi è debole, con i tassi in Germania e negli Stati Uniti rispettivamente a 2.11% e 2.09%. I perifici più deboli (Grecia e Portogallo) hanno allargato, mentre l'Italia stringe di 2bps e l'Irlanda di 29bps.

Certamente con del ritardo, anche altre case d'investimento hanno iniziato a ridurre le stime di crescita del GDP (Citigroup da 1.7% a 1.6% per il GDP US 2011 e da 2.7% a 2.1% per il 2012). Gli economisti sono notoriamente laggard, ma per voler essere ottimisti, non è escluso che sia vicino un bottom nel soft patch testimoniato anche ieri dal Philly Fed (quanto vicino il bottom? 1,2 3 mesi?).

Il problema è che il sentiment sui mercati finanziari può alterare nei prossimi mesi l'atteggiamento dell'economia reale. Purtroppo sembra che il mercato stia comprando lo scenario peggiore, con l'oro che anche oggi tocca nuovi massimi (1.878,15).

Positiva è la news che i regulator dell'Unione Europea possano superare l'opposizione della Germania e proporre comunque una legislazione sui famigerati "eurobond". Nelle parole di Olli Rehn, questo tipo di strumenti avrebbero l'obiettivo di rafforzare la disciplina fiscale all'interno dell'area euro e di aumentare la stabilità dell'Unione. Ma il tema è quando sarà pronta una legislazione (probabilmente verso la fine dell'anno).

Per dovere di cronaca, riporto anche che la Merkel ha appena detto "we don't want Eurobonds"...

Ieri vi promettevo un aggiornamento sull'indicatore Global Risk Appetite. Lo trovate in allegato (siamo vicini ai minimi storici, spesso occasione di acquisto):

Settimana prossima sarà densa di notizie sul fronte macro. Abbiamo la survey sull'attività nell'area di Chicago, gli ordinativi di beni durevoli e alcuni dati sul mercato immobiliare, oltre allo ZEW in Germania e, much more important, Jackson Hole.

Settimana prossima ci sarà infatti la famosa conferenza di banchieri centrali, durante la quale nel 2010 Bernanke annunciò che erano pronti ad acquistare più Treasuries, MBS e azioni nel caso l'economia avesse rallentato il proprio passo. Oggi le condizioni sono nuovamente propizie per un'azione decisa da parte dei policy makers.

Siamo di fronte a una crisi di fiducia

Purtroppo la situazione sui mercati si è deteriorata nuovamente nelle ultime ore. Cercherò di essere sintetico.

Certamente le misurazioni di panico a cui facevo cenno ieri toccheranno nuovi minimi quando verranno pubblicate nella giornata di domani.

Qui di seguito, intanto, vi anticipo un brevissimo snapshot sui listini azionari a qualche minuto fa (e c'è già stato un minimo rimbalzo rispetto ai minimi intraday):

S&P 500 -4,5
NASDAQ -4,9
BRAZIL -4,9
Euro Stoxx 50 -5,7
FTSE 100 -4,1
DAX -5,3
FTSE MIB -6,1
SWISS -4,3

Il decennale americano è sceso brevemente sotto quota 2%, dopo la pubblicazione del sondaggio della Federal Reserve di Philadelphia alle 16 ora italiana. Quest'ultimo ha stupito negativamente le aspettative degli analisti, che si attendevano un dato a +2.0 (vs. +3.2 del mese di luglio), mentre la release è stata di -30.7. Vi ricordo che si tratta di un "diffusion index", quindi ogni dato negativo indica contrazione. Scomponendolo, si osserva come i nuovi ordinativi (che guidano la produzione industriale e, quindi, l'intera economia) sono crollati drammaticamente a -26.8. Alcuni analisti già segnalano come questo dato sia compatibile con una recessione negli Stati Uniti già nei prossimi mesi.

Sicuramente c'è ancora molta risk aversion sui mercati, nonostante il dip buying portato avanti da qualche coraggioso la settimana scorsa (Buffett & corporate insiders, che vedono mercati oversold e con sacche di cheapness lampante). Come detto, il comparto "fixed income" sta sovraperformando molto bene (anche in Europa, 10y Bund a 2.06%), e anche l'oro ha raggiunto nuovi massimi (1826.10). I periferici allargano di poco (Italia +3/4bps) mentre la Grecia è ora a 15.37% sul decennale (+33bps). La BCE non sta quindi intervenendo sull'Italia, dato che ormai la percezione è che fintanto che il decennale sta sotto o intorno al 5% la banca centrale non opererà.

Stamane la giornata è iniziata male anche in seguito al downgrade di Morgan Stanley relativamente alle stime di crescita globale. A ciò si sono sommate preoccupazioni ulteriori sui capital needs delle banche europee e, probabilmente, la consapevolezza che i tentativi di sostenere l'economia attraverso operazioni di politica monetaria (QE1 e QE2) non sono andate a buon fine.

Personal view: siamo a livelli critici, tanto che non è imprudente azzardare la speranza che nel corso del week-end i policymakers del G20 (e in particolare, si spera Obama dagli Stati Uniti) esprimeranno una view nel tentativo di calmare i mercati. Siamo infatti di fronte a una crisi di fiducia (vi ricordo i dati pessimi negli Stati Uniti del Reuters/Michigan Index of Consumer Sentiment), che può avere pericolosi spillover effects sull'economia reale. Per cambiare direzione in maniera sostenuta e visibile (manca infatti "visibilità" nel suo complesso), occorrono decisioni politiche forti e, probabilmente, contro consensus. Solo allora i risky assets potrebbero produrre un sustained turnaround. Difficile dire se basterà questo storno per smuovere i policymakers.

Appetito per il rischio a livelli di panico

Oggi i mercati azionari sono relativamente sostenuti. Gli Stati Uniti (S&P 500: +0.73% e Dow Jones: +0.61%) stanno performando leggermente meglio di Europe (Eurostoxx 50: +0.51%). Abbiamo tuttavia delle piazze europee più brillanti (Francia: +1.33%, Spagna: +1%) e altre meno attive (Londra: -0.1% e Germania: -0.12%). È evidente come la giornata sia guidata dalle asset class più "cicliche".

Anche sui periferici (esclusa la Grecia) si stanno stringendo i differenziali (l'Italia stringe di 7bps, il Portogallo di 4bps), ma anche il "core" fa bene (Germania -8bps, Francia e UK -10bps). In linea con questo mood positivo, abbiamo osservato un ritracciamento intraday piuttosto brusco da parte del franco (che ricordo essere stato vicino alla parità con l'euro il 9 agosto) ora invece a quota 1.14. Forza dell'euro anche nei confronti del dollaro, mentre rimane invariata la quotazione EURJPY a circa 110.5.

Alcuni dati sugli utili hanno certamente sostenuto i listini azionari: Target (il secondo discount retailer negli Stati Uniti) e Staples (retailer per gli uffici) hanno pubblicato utili che hanno sorpreso le aspettative degli analisti. Sul fronte della politica, non ci sono state risposte soddisfacenti dal'incontro Merkel-Sarkozy, sebbene continuino anche oggi i rumours sull'eventualità di aprire agli euro-bond.

I mercati emergenti hanno fatto bene nel loro complesso, guidati soprattutto dalla performance di Russia (+1.89%) e Argentina (+1.17%), mentre Shanghai e Taiwan rimangono indietro rispetto ai peers asiatici (Corea +0.68% e India +0.66%).

Si leggono note dei trader che segnalano, in cerca di segnali di ottimismo, come i "corporate insiders" delle società dell'S&P 500 stiano comprando sui livelli di questi ultimi 10 giorni. Il tema che però è ancora molto dibattuto tra gli asset managers è quanto il mercato stia effettivamente scontando una possibile recessione o se il movimento sinora osservato sia totalmente slegato dai fondamentali (e quindi in un ottica di medio-lungo periodo, sia da comprare).

Certo è che la misura di Global Risk Appetite di Credit Suisse ha raggiunto livelli di panico significativi (sette giorni fa ha toccato il minimo degli ultimi 30 anni di track record). Allo stesso tempo anche le obbligazioni sembrano essere in ipercomprato, sempre osservando i dati di Duration Risk Appetite di Credit Suisse. Questo lascia lo scenario di breve termine ancora incerto, con il rischio che i mercati possano arrivare a testare l'intenzione della BCE di fare da diga a ulteriori attacchi speculativi contro Italia e Spagna. Non è inoltre escluso che la BCE venga costretta a intervenire anche sui tassi, per controbilanciare l'impatto sulla crescita da parte delle misure fiscali restrittive e del conseguente shock di fiducia sul fronte della domanda.

Soft-patch sottostimato

I mercati europei hanno aperto la giornata negativi, con i future su EuroStoxx che in mattinata hanno toccato quota 2270 (minimo intraday) prima di risalire dopo pranzo sui dati positivi di produzione industriale negli Stati Uniti, che hanno sorpreso al rialzo le attese degli analisti (+0.9% vs. +0.5% di attese e +0.4% del dato di giugno), e sulla conferma del rating AAA sul debito sovrano US da parte di Fitch

Ha pesato in mattinata il risultato modesto in termini di crescita della Germania (+0.1% nel 2Q vs. 1Q) e dell'area euro nel suo complesso (+0.2% q/q), segnalando che il "soft patch" di cui si è parlato nel 2° trimestre è stato probabilmente sottostimato dagli economisti. Anche negli Stati Uniti, i dati sul mercato immobiliare hanno confermato la debolezza di un comparto che non ha ancora saputo reagire allo stato di depressione che lo sta caratterizzando anche quest'anno

Al momento l'Euro Stoxx 50 si attesta a -0.20% rispetto alla chiusura di lunedì, con l'S&P 500 a 1197 (-0.57%). Il Giappone ha chiuso a +0.23% mentre Hong Kong a -0.24%. In generale, l'Asia non ha performato brillantemente, con i principali mercati negativi in chiusura, a parte la Corea del Sud che ha concluso le contrattazioni a +4.8%, guidata soprattutto da inflow positivi dopo 10 giorni di capitali in uscita dal paese

In generale, la giornata di contrattazione si sta mostrando piuttosto volatile, in attesa della conferenza stampa post-meeting odierno tra Sarkozy e Merkel. Le aspettative sono state molto abbassate (lo storno dei mercati dell'ultima settimana è anche indicativo di un deterioramento generale della fiducia degli investitori rispetto ai politici europei e statunitensi) ma i rumours non confermati sono di un'apertura possibile al tema degli Eurobond, come da proposta del ministro Tremonti

Sicuramente positiva la news M&A di Google in acquisto su Motorola Mobility Holding ($12.5bn), ma non abbastanza da supportare i mercati azionari e i risky assets più in generale

Sul fronte obbligazionario c'è ancora debolezza su alcuni periferici (Grecia allarga di 16bps), mentre l'Italia stringe di 2bps soltanto. Bund e Treasuries guadagnano e i rendimenti sul 10Y sono rispettivamente a 2.31% e 2.28%

Mentre i nostri strategist spiegano nuovamente che gli indicatori di sentiment si trovano in panic zone (anche se potrebbero rimanerci ancora per qualche tempo), Warren Buffet ha dichiarato in un'intervista che l'8 agosto la Berkshire Hathaway ha piazzato alcune delle sue più grosse scommesse sui mercati (investendo ad esempio in Wells Fargo…Buffet ha detto "I like buying on sale"), confermando come in questi ultimi giorni il mercato abbia probabilmente perso di vista i fondamentali e seguito più l'emotività

Ciononostante, oro ancora molto forte a 1780.48 (+0.83%), mentre l'euro si mostra debole contro le principali valute (USD @1.4406, JPY @110.49 e GBP @0.8772)