Andamento da ottovolante

L'inizio della settimana è stato caratterizzato da un andamento intraday da ottovolante. Le borse hanno aperto male, con l'Asia in negativo (Shanghai -1.64% e Tokyo -2.17%), per poi riprendersi velocemente durante la prima parte della giornata (a un certo momento l'Italia ha superato +4%). As of writing, purtroppo, siamo tornati indietro: Eurostoxx 50 è a +0.63%, S&P 500 è a -0.42% e il Brasile perde oltre 1%.

Sulla componente obbligazionaria al momento siamo stabili sui livelli di chiusura di venerdì, con solo un po' di debolezza in Germania, un paio di bps di allargamento su Italia e, ancora, stress su Grecia e Portogallo. Il week-end non ha infatti portato consiglio sul tema, visto che IMF, World Bank e rappresentanti del G20 hanno semplicemente reiterato l'intenzione di affrontare la crisi. Siamo, in realtà, ancora behind the curve, ma si inizia a parlare più concretamente di ricapitalizzazione delle banche (cosa che discutevamo già da inizio settembre). I rumours di una massiccia ristrutturazione del debito greco (con haircut nell'ordine del 50%) stanno già circolando nei corridoi dei policymakers, e sembra che la Germania non sia poi tanta lontana da questa posizione. Ma c'è, credo, ancora difficoltà per un allargamento dell'EFSF, soprattutto se si guardano i dettagli tecnici sinora circolati, ovvero la possibilità di levereggiare la facility attraverso la Banca Centrale Europea. Quest'ultima oggi ha annunciato che sta ponderando la possibilità di iniettare nuova liquidità nei mercati attraverso l'acquisto di covered bond, come ha già fatto in passato (ed è forse sull'onda di questa notizia che i listini hanno fatto così bene durante la mattinata).

Sul fronte macroeconomico, questa settimana potrebbe essere importante, dato che ci sono diverse indicazioni che dall'America potrebbero chiarire lo stato di salute dell'economia oltre Atlantico (non solo…abbiamo anche China PMI durante il week-end…). Il timore è che i livelli di inventories, di esportazioni e di nuovi ordinativi si allineino in una configurazione negativa per i mercati: lo scossone di agosto ha impattato non solo la fiducia degli investitori, ma ha avuto effetti anche sulle aspettative degli operatori economici "reali", ovvero quelli che decidono a proposito di capex, hirings & C.

Se si guarda a un indice di Global Risk Appetite, siamo ancora a livelli veramente depressi, tanto che a guardare soltanto questo indicatore si potrebbe affermare che il mercato nei giorni scorsi era uno "screaming buy". Tuttavia, le variabili in gioco sono ancora molte. Solo ora gli analisti (always lagging!!!) stanno iniziando a downgradare le stime sugli utili per 2011 e 2012: leggendo un'ottima analisi di SocGen, si scopre che negli ultimi 3 mesi c'è stato un taglio del 6.6%, mentre per l'anno prossimo il taglio è stato dell'8.3%. La cosa curiosa è che in US i downgrade sono stati molto più morbidi e qualche settore (US materials) addirittura ha beneficiato di upgrade. Peccato che i downgrade arrivino sulle aree e i settori che sono scesi maggiormente, confermando un behaviour tipico della sell-side in situazioni di mercato simili a quella attuale.

Chiudo segnalandovi l'ultimo quote sulle banche europee: ISP è a +4.5%, UC a +3.4%, Commerzbank a +5.16%, Barclays a +4.5%, CS +4.14%, SocGen +3.6%. Sulle francesi in particolare si è discusso di un piano per iniettare tra i 10bn e i 15bn di capitale, poi smentito seccamente da Noyer, della Banque de France. Stupisce alquanto, visto che nel 2008 è successa più o meno la stessa cosa (e nello stesso periodo). Quoto un analista di Nomura: "in that year, as late as October 14 the major French banks were denying the need for new capital amid market concerns about solvency. Less than one week later on October 20 the French government announced a EUR10.5bn recapitalisation plan in the form of Tier 1 subordinated debt (the banks later refinanced this into government non-voting shares)."

Ma, forse, visti i tempi e le difficoltà sulla Grecia, un recap di 10/15bn non sarebbe sufficiente…(si vocifera tra i 60 e 90bn come un'ordine di grandezza più realistico…)

Balance sheet recession...siamo in buone mani?

La giornata si sta chiudendo in Europa con un "mood" decisamente negativo. Eurostoxx 50 a -1.96%, Dax a -2.47%, FTSEMIB a -1.65% e solo marginalmente negativi US Equities (S&P -0.5%). La notizia dell'ultima ora è che Moody's ha downgradato Bank of America e Wells Fargo. In particolare, per la prima (quoto) "The downgrades result from a decrease in the probability that the US government would support the bank, if needed. […] The downgrades do not reflect a weakening of the intrinsic credit quality of BAC. BAC has made significant progress in improving in its capital and liquidity positions, in shedding legacy and noncore assets, in measuring and monitoring risk, and in managing its risk appetite". Di fatto, il titolo perde il 3.5%. E altrettanto deboli sono state le banche in Europa (UC -2.87%, ISP -3%, SocGen -1.2%), con l'outlier trovato in Credit Suisse (+3.52%).

Sul fronte obbligazionario, di nuovo i tassi sul decennale americano sono scesi per qualche decina di minuti al di sotto dell'1.9%, segno che la ricerca di "security" e di protezione è ancora in cima alla lista delle priorità degli investitori (anche se negli States questo si scontra con un'inflazione in salita…quindi c'è qualcosa che non torna ora o non quadrava prima). In area euro, continua la salita dei rendimenti nei periferici: l'Italia allarga di altri 5bps (5.72%), mentre la Grecia - nonostante i recenti sviluppi - quota a 21.53% sul 10yrs, in allargamento di quasi 20bps. Pare che le discussioni con la Troika (European Commission, European Central Bank e International Monetary Fund) stiano procedendo bene: leggo da alcune headlines che potrebbero finalmente ridurre pensioni e salari, tagliando del 40% i benefits per gli under-55.

Il problema alla base, però, rimane insoluto. Negli Stati Uniti, in UK, in Grecia e - in generale - nei paesi sviluppati stiamo vivendo un fenomeno di "balance sheet recession", che è la conseguenza di anni di leverage intenso. Anni in cui imprese e famiglie hanno deciso razionalmente d’indebitarsi e di anticipare così i consumi futuri (visto che i redditi non aumentavano…anzi, aumentava la disparità tra gli stessi, come in US/UK). I bassi tassi d’interesse – forzatamente bassi, per via di politiche monetarie espansive messe in atto dalle banche centrali – sono stati di supporto a questo fenomeno, sia negli anni '90, sia dopo lo scoppio della bolla speculativa di Internet, con effetti importanti anche negli sbilanci intra-area euro. Infatti, la Germania ha potuto "deleveraggiare" dopo lo scoppio della bolla di Internet grazie a economie periferiche (ad esempio la Spagna) che iniziavano a entrare a loro volta in una bolla speculativa (questa volta immobiliare), compensando la ormai notoria bassa propensione germanica ai consumi.

Quando però il collaterale "postato" ha iniziato a deprezzarsi e le banche centrali hanno pure deciso di dover agire sulla bolla speculativa che inevitabilmente si stava verificando (dopo una fase di intenzionale "lassismo monetario"), chi prima si era indebitato (imprese e famiglie) ora si è trovato nella difficile situazione di dover pagare rate molto più salate: si è resa necessaria la vendita forzata di investimenti e attività immobiliari, nonché la riduzione dei propri consumi. Perché nel frattempo, man mano che i tassi salivano, i redditi per le imprese e le famiglie non aumentavano più che proporzionalmente. Lo abbiamo visto più volte come l'andamento del real personal income sia stagnante.

Il rischio di questo fenomeno è che esso può portare velocemente a una spirale deflazionistica, con gli operatori economici che scelgono di "minimizzare i debiti". E se a ciò si aggiunge la "necessità" di intraprendere misure di austerità fiscale (come sta accadendo più o meno ovunque nei paesi sviluppati), la ricetta manca di un ingrediente fondamentale: ovvero la crescita. La politica monetaria servirà a poco, visto che le corporates possono fare a meno di prendere a prestito (visti i livelli di cash on B/S) e i privati stanno ancora riducendo il peso del proprio debito. La politica fiscale, d'altra parte, è servita soprattutto a evitare un cataclisma finanziario durante lo shock del 2008/2009: non si hanno più bullets da sparare e diventa difficile ottenere il supporto politico, visto che oltretutto non si è spiegato bene all'elettorato quanto è successo.

Bottom line? I deficit e i ratio debt/GDP rischiano di non migliorare sensibilmente (se ci sarà recessione, peggioreranno), fintanto che non vengono disegnate misure di stimolo alla crescita.

Sentiamo intanto cosa dirà la Fed stasera.
Mi preme di ricordare un paio di affermazioni di Ben Bernanke (permettetemi la polemica):

July 2005 - "[…]it's a pretty unlikely possibility. We've never had a decline in house prices on a nationwide basis…" - flawless logic…basare una previsione del futuro su outcome passati

March 2007 - "[…]the impact on the broader economy and financial markets of the problems in the subprime market seems likely to be contained" - zero forecasting ability

Siamo in buone mani…

We're not out of the woods, yet...

Oggi, a sorpresa, S&P's ha declassato il rating sul debito italiano a una singola A (da A+), mantenendo un "outlook negative".

Le variabili che hanno maggiormente inciso su questa scelta (ricordiamo che Moody's ha posticipato una rating action al mese prossimo) sono state "debt & politics". In estrema sintesi, non c'è abbastanza crescita per pensare che i target fiscali siano efficacemente raggiunti secondo i piani del governo. E lo stesso esecutivo non beneficia di un contesto politico parlamentare utile a intraprendere manovre più decisive, soprattutto in ottica di efficientamento dello Stato.

Ciononostante, i risky assets in generale sembrano aver già ampiamente scontato la notizia. Soffre solo il BTP, che galleggia pericolosamente intorno al 5.7% sul decennale. L'Eurostoxx 50 guadagna l'1.9%, l'Italia è su dell'1.7% (e Unicredit e ISP sono solo flat, contro le francesi nuovamente in rosso), mentre dall'altra parte dell'Atlantico l'S&P 500 fa +1.11%, aiutato anche da Apple che ha appena toccato nuovi massimi ($422). Sulle valute c'è poco movimento, tranne un po' di debolezza sul franco svizzero dopo che sono circolati rumours di un possibile innalzamento (a 1.25) del floor imposto dalla Banca Nazionale Svizzera. E sui bond sovraperforma ancora il Bund, che ora prezza sul decennale a un tasso sotto l'1.8%.

Il movimento di oggi sui mercati è ancora più strano alla luce della pubblicazione del World Economic Outlook del Fondo Monetario Internazionale. Se il titolo del tomo dell'anno scorso era "Recovery, Risk & Rebalancing", quest'anno hanno scelto un appropriato "Slowing Growth, Rising Risks", da sottotitolare come "il peggior environment per investire sui mercati". La visibilità è infatti scarsa, scarsissima: se l'Italia ieri ha abbassato le proprie stime di crescita per il 2012 all'1% (dal precedente 1.3% di poche settimane fa), il Fondo Monetario Internazionale è andato ben oltre, abbassandole a un magro +0.3%. Forse l'headline più significativa di questa voluminosa pubblicazione è la seguente (quoto): "If fiscal consolidation were suddenly stepped up further at the expense of the disposable income of people with a high marginal propensity to consume, these economies could be thrown back into stagnation". Il rischio per chi investe è infatti che il mercato inizi a scontare più pienamente il minor potenziale di crescita prodotto da misure d'austerità fiscale non accompagnate da altrettanto importanti misure di bilanciamento.

Ma come si usa dire, il mercato azionario ha informazioni, ma non è onniscente. E specula. La speculazione di oggi è anche guidata dalle attese di intervento da parte della Federal Reserve (il Fondo Monetario Internazionale ha infatti tagliato anche le previsioni di crescita per gli Stati Uniti) e dalla speranza che la Grecia riesca a soddisfare i requirements imposti per ricevere ulteriori aiuti. Intanto, il coupon che doveva essere pagato oggi (circa 700-800mln di euro) è stato duly paid, ma la dinamica del PIL greco sarà peggiore del previsto: -5% quest'anno e -2% nel 2012, contro un -3.8% precedentemente stimato per quest'anno e un ritorno a crescita positiva per l'anno prossimo.

Intanto, forse anche per queste ragioni, continua a preoccupare il funding stress a cui stiamo assistendo, nonostante l'intervento coordinato delle banche centrali. Allego charts:

We're not out of the woods, yet...

Inizio di settimana modesto e mediocre

Inizio di settimana modesto (per quantità e qualità delle notizie) e mediocre (per performance e movimenti sui mercati).

As of writing, l'Eurostoxx 50 perde il 2.5%, seguito a ruota dal FTSEMIB a -2.65%, Dax a -2.84% e FTSE 100 a -1.95%.
Gli States fanno altrettanto male, con l'S&P 500 in calo dell'1.76%, e anche sui mercati emergenti lo screen di Bloomberg è rosso su tutta la linea: Shanghai a -1.79%, Corea a -1.04%, Russia a -1.21% e Brasile a -1.26%.

Risk-off anche sui bond, con il BTP che allarga nuovamente (ora quota a 5.56%) toccando un massimo intraday a 5.619%, e fa nuovamente paura la Grecia, che allarga sul Bund di altri 174bps. Naturalmente sia Bund che US Treasuries sono well-bid, con il primo a 1.79% e il secondo a quota 1.96%. Infine, anche sulle valute c'è avversione al rischio, con un rafforzamento brusco del dollaro contro euro (quota a 1.3643) e soprattutto dello yen, che guadagna 1.6% sulla valuta continentale (104.27 contro euro).

Molta della tensione accumulata durante il week-end si è liberata all'apertura delle contrattazioni, nella consapevolezza che in serata sarebbero arrivate news importanti. Alle 7 di sera (ora di Atene), infatti, ispettori del Fondo Monetario Internazionale e dell'Unione Europea terranno una teleconferenza con il ministro delle finanze greco (Venizelos) per verificare l'eligibilità o meno del governo a ricevere un'altra tranche d'aiuto (schedulata per il prossimo mese). Rimango dell'idea che European politicians stanno giocando "tough" con i greci in un pericoloso schema strategico di cui mancano ancora alcuni importanti tasselli. Non avendo ancora ratificato l'EFSF (né ampliato la sua capacità di "fuoco"), quello che preoccupa i mercati è l'incertezza relativa all'outcome di un default greco. Ma qui ci ripetiamo da settimane e i progressi sono stati pochi: anzi, abbiamo nuovamente nubi all'orizzonte (tedesco), vista la drammatica sconfitta di uno dei partner di coalizione della Merkel nelle elezioni regionali di Berlino. E non mancano i soliti Gloom, Boom, Doom-sayer (come Roubini) che oggi dichiarano che per la Grecia è meglio defaultare e uscire dall'area euro.

Intanto, dall'altra parte dell'Atlantico rimangono le preoccupazioni sullo stato di salute dell'economia. I nostri analisti macro stimano intorno al 35% la probabilità che gli Stati Uniti vivano nuovamente l'esperienza di una recessione nei prossimi sei mesi. Tuttavia, la capacità predittiva del modello diventa significativa quando segnala una probabilità oltre il 60%, il ché è relativamente poco informativo: ma ciò che conta è il trend, e lì stiamo assistendo a un deterioramento del contesto. Molti leading indicators stavano già puntando al rallentamento mesi fa e ora stanno seguendo a ruota i dati reali, anche se sul fronte manifatturiero (e automobilistico in particolare) stiamo ancora vivendo "di rendita" dopo lo stop alla produzione dopo il terremoto in Giappone.

Ma anche lì, negli States, la questione è squisitamente politica. Dopo i numeri sull'occupazione di agosto (zero growth) e un Beige Book di pessima fattura (indicazione che le condizioni economiche regionali sono pessime), sia Bernanke che Obama hanno dovuto realizzare che le aspettative di crescita per 2H11 erano troppo ottimistiche. E anche i Repubblicani hanno dovuto fare un re-assessment. Obama ha infatti annunciato un pacchetto di circa $447 miliardi per creare posti di lavoro, misura che segue quella più imponente di $787 del febbraio '09: riuscirà a farla approvare dalla Camera dei Rappresentanti, dove Tea Party e Repubblicani dominano l'assise? Dopo essere riusciti a strappare un parziale consolidamento fiscale, dover trovare un accordo su uno stimolo fiscale rischia di deragliare lo sforzo politico precedente. Tuttavia, se i Repubblicani si oppongono e la disoccupazione aumenta nuovamente, alle prossime elezioni il GOP non incasserà un buon dividendo. È probabile quindi che accetteranno i tagli alle tassi, rifiutando però gli investimenti infrastrutturali.

Peccato che gli States si trovino più di altri in una "Balance Sheet Recession"….se i tagli alla tassazione vengono infatti "risparmiati" e re-investiti in conti deposito (o altri strumenti di risparmio) finanto che le famiglie finiscono di fare deleverage, il moltiplicatore fiscale si riduce notevolemente. Diversa cosa accade se lo stimolo si concentra in infrastrutture o investimenti che vanno a impattare direttamente l'economia reale…

E intanto noto con dispiacere un ulteriore gamba giù delle francesi (SocGen -6.7% e BNP -5.48%) mentre su Milano Finanza si vocifera di piani/ipotesi/discussioni relativamente a una fusione Intesa/MPS…

Sell into strength or follow the trend?

Ieri mi sono perso una sessione veramente densa sui mercati azionari.

L'Eurostoxx 50 ha chiuso a +3.47%, dopo le altrettanto buone giornate di martedì e mercoledì (+2.09% e +2.29%). Oggi, as of writing, è a +1%.

Il FTSEMIB sta facendo +1.34%, mentre ieri ha chiuso a +3.55%. Anche il DAX è stato altrettanto forte, facendo forse leggermente meglio durante la settimana.

Altri risky assets (come i periferici), stanno stringendo bene quest'oggi: il BTP è a 5.4% (-15bps), la Grecia stringe di 130bps (19% di rendimento) e anche i Bund sono well bid, nonostante il maggiore appetito per il rischio di queste ultime sedute.

Trovare le motivazioni di questo rimbalzo è relativamente agevole: il panico era eccessivo (gli strategist di Credit Suisse sintetizzano bene quanto il "selling seems to get tired when Global Risk Appetite reaches below -6) e alcune comunicazioni da policy-markers hanno fatto da catalyst per innescare un significativo short-covering, anche e soprattutto sulle banche. Oggi CS recupera 5.62% (quota 22.91), SocGen è a +3.2% e anche le italiane sono supportate (Unicredit +2% e Intesa +1%). Non è un mistero che la capitalizzazione delle banche europea sia al centro delle attenzioni degli speculatori di mezzo mondo, ed è altrettanto ovvio che una parziale soluzione dell'impasse politico su "Grecia/stabilità area euro/contagio sul debito" sta nella volontà di re-indirizzare i fondi del bail-out su Atene in uno strumento che, adeguatamente strutturato (come un'enhanced ESFS) possa operare similarmente a TARP americana. Ovviamente si tratta di un'opzione che ha i suoi "cons", ma i "pros" al mercato piacciono. Sempre su questi temi, oggi c'è un incontro dell'Eurofin: si parlerà del Private Sector Involvement in Grecia, del collateral arrangement con la Finlandia e, cosa assai più rilevante, la compliance di Atene rispetto al piano di rientro dal deficit, che se non soddisfacente potrebbe bloccare l'esborso dell'ulteriore tranche di sostegno per la Grecia. La partecipazione di Timothy Geithner a questo meeting è ovviamente associata all'idea dell'euro-TARP di cui sopra.

Anche le banche centrali hanno contribuito a un risollevamento degli umori, a partire dalla BCE: ieri ha infatti annunciato che presterà dollari alle banche dell'area euro, attraverso una facility che prevede tre installments differenti, ciascuno con maturity 3-mesi. La mossa è stata presa in accordo con Federal Reserve, Bank of Japan, Bank of England e Swiss National Bank: credo sia la coralità dell'azione, in primo luogo, ad apportare un segnale positivo ai mercati. Il resto sono technicalities.

Prima di passare a una breve view di mercato (cosa forse più utile della semplice cronaca della giornata), vorrei commentarvi velocemente il caso di UBS. Come ormai noto, un trader del desk Delta-1 ha probabilmente mal gestito una situazione legata all'annuncio della SNB di peggare il franco svizzero. In buona sostanza, o ha invertito il segno di un FX swap (per sbaglio) o ha fatto un hedge insufficiente per un currency risk legato a un ETF. Alle volte, la percezione che gli ETF siano privi di rischio (e contengano solo rischi di mercato "delta-1"), sottostima situazioni di "black-swan" presunti (come il peg della Banca Centrale Svizzera) in cui la complessità di "running, constructing, trading and holding them" può causare grosse dislocations. 2bn di loss sono veramente tanti. Condivido un link interessante per chi volesse approfondire: http://www.terrysmithblog.com/straight-talking/2011/09/etfs-you-were-warned.html

La domanda che ora ci stiamo ponendo è: sell into strength? Follow the trend?

Personalmente ritengo che la politica in Europa (a mio avviso più difficile da interpretare, e necessariamente tale) si stia finalmente coordinando verso un obiettivo vicino alle attese del mercato. Non è escluso che il gioco di rimpiattino con la Grecia possa protrarsi ancora fino a dicembre (ne parlavamo tempo fa: settembre o dicembre possono essere i mesi in cui Atene può defaultare), tanto da estremizzare ulteriormente le posizioni. Ma il framework si sta sviluppando dietro le quinte: mercoledì vi facevo riferimento a un atteggiamento "ahead of the curve" che deve intervenire complessivamente nell'attività di policymaking in area euro, e oggi Trichet ne ha fatto esplicita menzione, segnalando che si tratta di un "permanent message". L'equity probabilmente in Europa (insieme al Bund) sconta uno scenario che è veramente da Doomsday, mentre la realtà dei fatti è che abbiamo decelerazione causata da combinazione di "mid-cycle slowdown" e shock di fiducia, la quale - se ritrovata - può riportare in carreggiata la ripresa economica globale. I mercati "sentiment driven" sono molto pericolosi da trattare, e potrebbero verificarsi short-squeeze brevi e violenti (come quello di questi giorni) che fanno "clearing" sui listini.

Quello che potrebbe danneggiare ulteriormente il mood sono dichiarazioni come quella appena ricevuta dalla Polonia: Eurogroup head Jean-Claude Juncker said Friday "We don't see any room for maneuver inside the euro area which would and could allow us to launch a new fiscal stimulus package," Juncker said. "We cannot put at risk the consolidation of public finances, which is now well on track". Se US rallenta e i mercati emergenti (ex-China) sono meno veloci (ne è l'esempio il dietro-front sui tassi della banca centrale brasiliana), l'Europa ha bisogno di altre fonti di supporto per crescere. E l'austerità attuale non aiuta. Se poi pensiamo che la Germania può emettere debito a meno di 2%, forse dello spazio di manovra c'è…

"Lehman shock" senza "Lehman event"

Vi scrivo mentre l'Europa chiude con un guadagno intorno al 2%. La Germania è top performer, con un rimbalzo del 3.35%, seguita dall'Italia e dalla Spagna entrambe a +2.7%. Il downgrade di Moody's su CredAgr e BNP non ha creato problemi al settore nel suo complesso, anche se la seconda sta sottoperformando ancora (-3.93%), segno che forse non tutto è stato ancora scontato. L'Asia aveva chiuso male (Nikkei a -1.14% e Corea a oltre -3%) e gli Stati Uniti si comportano difensivamente, salendo solo dello 0.47% sull'S&P 500 e dello 0.84% sul Nasdaq. Sul fronte obbligazionario stringe lo spread Italy (5.59%) vs. Bund (1.87%), anche a seguito del passaggio alla Camera della manovra finanziaria di 55bn. Il cambio EUR/USD segue la tendenza e ritorna sopra 1.37, mentre rimane flattish l'EURJPY.

Nonostante il rimbalzo, si ha comunque la percezione che stiamo vivendo in queste ultime 6 settimane un "Lehman shock" senza un "Lehman event". La Grecia non è ancora fallita, ma i vari indicatori di stress sono a livelli massimi o simili rispetto al 2008/2009. Sulle banche rimaniamo vicinissimi ai minimi, i tassi sull'Italia sono comunque a livelli troppo alti. E "cash is king". Questo paradosso potrebbe risolversi con tre passi:

1) ringfencing dei sovereigns periferici, bloccando qualsiasi rischio di contagio. L'EFSF deve ricoprire tale ruolo e la BCE deve dare un committment chiaro e visibile su Spagna e Italia che possa tradursi in un QE effettivo. Altrimenti, c'è rischio implosione

2) occorre attivare un meccanismo per ricapitalizzare le banche nel caso di orderly default della Grecia (sullo stile della TARP, magari utilizzando proprio l'EFSF e sfruttando le risorse non spese in ulteriori bail-out di Atene

3) modificare la politica monetaria tanto da renderla finalmente "ahead of the curve", nonché calmierare l'effetto di credit tightening di qualsiasi regulation upcoming (Basel III e Solvency 2)

La Grecia, in particolare, dovrebbe (in caso di default) muoversi velocemente con l'aiuto del Fondo Monetario Internazionale (e il sostegno della BCE relativamente alle banche greche) a implementare riforme fiscali e strutturali decisive per ridare competitività al paese. Dopo di che, il funding "tradizionale" potrebbe riprendere sempre con l'aiuto di FMI e EFSF. La BCE sarebbe essenziale nel manterere liquido il sistema bancario greco in the meantime.

Da questa analisi, ne deriva anche una lista di fattori da monitorare per individuare un cambio di tendenza:
1) shift from short-term to long-term fiscal tightening
2) committment della BCE
3) espansione della capacità e del ruolo dell'EFSF
4) indicatori anticipatori in miglioramento worldwide (perché in Europa la crescita sarà misera)
5) prezzi delle materie prime non eccessivi.

Mi permetto di concludere allegandovi un breve snapshot sul tema Italia

Lo spread a questi livelli (massimi quasi 400bps vs. Bund, ora in chiusura di nuovo sotto di 30bps) è soprattutto conseguenza di un "flow" di trading che scommette su Euro-zone breakup, prima che su Italia. Il nostro paese è infatti la proxy migliore, visto che abbiamo anche un future sul BTP che permette di prendere scommesse molto più facilmente che con cash positions. Si è sostanzialmente invertito il long-term trend precedente (long BTP/short Bund, ovvero convergenza), e ora ogni forza su BTP è utilizzata dai trader per entrare in una posizione di "divergenza": they're going with the flow.

Ovviamente, anche alcuni aspetti fondamentali hanno pesato sullo spread:

1) poor economic growth and structured weaker potential GDP
2) political challenges
3) Greek risks and subsequent contagion

Tuttavia, abbiamo dei punti a nostro favore:

1) il settore privato è poco leveraged
2) abbiamo poco debito con l'estero
3) la base d'investitori sui BTP è per ben oltre la metà domestica
4) le nostre banche non hanno exposure significative/problematiche a Grecia

A metà luglio il team di ricerca IB di Credit Suisse ha fatto un'analisi di sensitività della situazione prospettica italiana, soprattutto per capire la sostenibilità delle statistiche.

In sintesi, le assunzioni sono le seguenti:

1) crescita GDP poco sopra all'1% per annum
2) 10yr yield al 6% a fine 2014 (da una media attuale di 5%)

Se ipotizziamo mezzo punto in meno di crescita all'anno (-2% da qui al 2014), il rapporto deficit/GDP sarà più alto di 1% (-1.3% vs. -0.3% di stime governative).

Se invece ipotizziamo una media sul decennale del 6% già per quest'anno, il debito su GDP aumenterebbe di un punto percentuale in tre anni (slow pass-through del costo del debito, vista la nostra maturity media intorno ai 7 anni).

Overall, quindi, anche inserendo stime peggiori di crescita o un costo del debito più alto, la sostenibilità del nostro debito non è messa in dubbio.

Oltretutto (ed è una speranza) il modo in cui l'Italia interviene sui conti può rappresentare un esempio e circuit-breaker per l'intera area euro.

E potrebbe alleggerire di molto la tensione sul BTP, invertendo il trade di cui prima. Ho parlato con un collega fixed income e mi ha confermato che un aumento di 100bps sul BTP porta oggi a un effetto prezzo di circa 7-8 punti percentuali. Quindi, l'impatto è significativo: tutta la base d'investitori domestici (banche, fondazioni, fondi pensione, assicurazioni) ne soffrirebbe, con effetti negativi poi sull'economia reale.

Oggi sul Sole e su altri newspaper si parla della possibilità di assistere a privatizzazioni nell'ordine di 400/500bn. In base ad alcune ricostruzioni, si parlerebbe di "vendita di gioielli di famiglia intorno ai 140bn, dismissione di utilities per 10bn, cessione del patrimonio immobiliare per 100bn e altri 30bn da vendita di terreni demaniali". L'unica cosa ufficiale è che Tremonti vuole organizzare entro fine mese un "seminario operativo" sul tema, per accelerare le privatizzazioni. Materiale per giornalisti (Britanina 2?).

Questo piano, se realizzabile, potrebbe portare il debito/PIL dal 120% attuale al 90%. E se venisse fatto in un contesto di mercato come quello attuale (siamo ancora miles away dalla Grecia) non è escluso che potrebbe essere un'iniziativa di grande efficacia, tale da portare anche a uno short-squeeze sul BTP.

Settembre movimentato?

Nonostante un appetito per il rischio ancora molto depresso, oggi stiamo assistendo a un rimbalzo sui listini europei (chiedo scusa per la brevità e il ritardo nel daily odierno, but I had a tough day).

Dopo un'apertura decisamente negativa, l'Eurostoxx 50 guadagna ora l'1.8%, il FTSE MIB il 2% e la Francia l'1%. Gli Stati Uniti sono meno brillanti, con l'S&P 500 flat e solo il Nasdaq più sostenuto a +0.26%. La cosa che però non torna è l'avversione al rischio sui periferici, con l'Italia che allarga nuovamente di altri 13bps (il decennale rende il 5.7%, nonostante i rumours ieri sera di possibili interventi da parte della Cina a sostegno del nostro debito pubblico) e la Grecia di quasi altri 100bps. Sui mercati emergenti l'Asia ha fatto male (-1% Shanghai), mentre Russia è stata flattish (+0.33%), così come il blocco dell'America Latina.

Stamattina, poi, si inseguivano rumours e smentite di un'incapacità di BNP di ottenere USD funding. Ovviamente il management ha diramato una secca smentita, reiterando che è comfortable e non vi sono open issues. Ma se è necessario provare che sei meritevole di credito, allora significa che forse il tuo credito se n'è già andato. Cionostante le banche oggi rimbalzano: SocGen fa +14.5%, Unicredit +7.4% e BNP +4.15%. Personal opinion: semplicemente short-covering, spinto anche da commenti molto confident da parte del management di SocGen a proposito del proprio funding. Quoto: "even if it were to go to zero, there would be no problem". Ed ecco quindi lo short-squeeze.

Oggi abbiamo avuto l'asta sul 5 anni (3.9bn) che ha chiuso con un rendimento al 5.6%, contro un tasso del 4.93% registrato a metà luglio su scadenze similari. La domanda era 1.28 volte superiore l'ammontare offerto, contro le quasi due volte dell'ultima vendita. C'è sempre più risk-aversion sul nostro paese. Questo fenomeno ovviamente aggrava la posizione del nostro Paese, impegna la BCE in politiche di sostegno monetario per le quali non si trova a suo agio e conferma la view che in questa fase "cash is too way expensive".

Sul fronte macro è una settimana che si scalderà a partire da domani, con le retail sales negli Stati Uniti e alcuni dati sui prezzi alla produzione. Giovedì poi ci saranno il CPI Index e la prima survey sul mese di settembre (Empire Manufacturing). Tuttavia il focus è per il momento tutto sui periferici e sulle tematiche di liquidità, mentre sembra ormai scontata la congiuntura più debole che sembra attenderci per la seconda parte dell'anno. Sul fronte valutario, spesso guidato dal macro, oggi c'è una relativa calma. Il dollaro ha smesso di rafforzarsi e ora quota a 1.37, così come lo yen che si è indebolito contro euro (105.48).

Come preannunciato, il mese di settembre si sta dimostrando piuttosto movimentato!