Arriva Monti?

Giornata di restringimento sui nostri Titoli di Stato, dopo la "catastrofe" di ieri. Per tutta la mattinata si sono susseguite le notizie e le dichiarazioni a proposito di Mario Monti. L'economista Vaciago (vicino al professore) ha affermato che Mario Monti sarà nominato primo ministro lunedì prossimo: pare che il suo arrivo a Palazzo Chigi sia stato pianificato da Napolitano già da diversi mesi, con Monti stesso apparentemente impegnato negli ultimi 4 mesi a stendere un programma di governo. Tutto ciò sosterrebbe, secondo alcuni analisti, l'idea che l'operato del tandem Draghi-Napolitano-Monti sia la premessa per acquisti massicci di BTP sul mercato.

A questo proposito, oggi è uscito un buon pezzo della ricerca Investment Banking di Credit Suisse che riassume la situazione italiana, includendo qualche grafico esemplificativo. In buona sostanza, uno dei nostri vantaggi è che solo il 46% del nostro debito è in mano a investitori esteri (banche, fondi o istituti centrali come la BCE), mentre il grosso delle securities outstanding è direttamente o indirettamente in mano agli stessi italiani. Questo significa che un innalzamento del tasso d'interesse è sì un peso per lo Stato, ma si traduce anche in un effetto redistributivo (per lo meno fino a un certo punto…) sugli investitori domestici. Poi elencano numerosi punti a favore del nostro Paese, in termini fondamentali: le misure fiscale adottate durante l'estate dovrebbero garantire un calo nel deficit e del debito anche considerando gli scenari più conservativi, gli assets in mano allo Stato e alle famiglie (5/6 volte il PIL e più del 60% in immobili) potrebbero essere mobilizzati per affrontare la crisi e, infine, rispetto ai partner europei abbiamo un surplus primario attorno all'1% del PIL, con un deficit annuale che rimane in linea con le previsioni e che è meglio di quello registrato da inglesi, americani e giapponesi. Permane un problema di crescita, ma anche lì le misure presentate potrebbero nel medio termine aiutare il Paese: interessante però come gli analisti di Credit Suisse affermino (quoto) che "more measures and notably a full tax reform that would redirect the tax burden away from labour, notably, is however still required, in our view".

Sempre sullo stesso tema anche Andrew Garthwaite ha pubblicato una nota: "in a nutshell" sostiene che la BCE deve mostrare il suo committment e accettare il suo ruolo come "lender of last resort", vincendo l'opposizione tedesca (e qui la vedo ancora molto difficile). Andrew ricorda che l'Italia conta per il 17% del PIL europeo, il 7% delle esportazioni tedesche e il 25% dei bond dell'area euro: in his opinion, senza Italia nell'euro, non ci sarebbe più un'area euro. E non si può che essere concordi. Inoltre, calcola che i tassi devono scendere sotto il 6%-6.5% per rendere la dinamica del debito nuovamente sostenibile: un nuovo governo tecnico e un aiutino dalla BCE potrebbero portare a questo risultato.

A livello comunitario, il Commissario Olli Rehn ha segnalato che la crescita economica in Europa sta "stallando", evidenziando i rischi di recessione: il PIL per il 2012 è previsto in incremento dello 0.6% per l'Unione Europea e dello 0.5% per l'area euro. Per il 2013 queste stime sono rispettivamente dell'1.5% e dell'1.3%. Niente di stratosferico. A ciò si somma l'irresponsabilità di qualche "senior official" dell'Unione Europea che lascia trapelare la notizia che tedeschi e francesi stiano esplorando l'idea di un'area euro più piccola o a due velocità: idea subito contrastata da Barroso (saggiamente), ma in parte rilanciata da Sarkozy martedì.

Intanto il mercato ha fatto un'altra altalena anche oggi: as of writing, Eurostoxx è solo marginalmente positivo (+0.25%), mentre l'Italia è su dell'1%. Il BTP è rientrato sotto il 7% ma rimane a spread altissimi (511bps sul decennale e 600bps sul cinque anni). Stati Uniti sovraperfomano l'area euro, con l'S&P 500 a +0.75%.

Rimango tuttavia scettico, perché per il momento sono più gli hedge fund che si muovono (molto spesso con short covering), mentre sembra che gli investitori "long-only" stiano approfittando dei momenti di forza per alleggerire. Non c'è ancora "blood on the street" per diventare medium-term bullish. What's cheap can get even cheaper. Don't be greedy and keep a defensive bias in the short-term.

Se poi volessimo rivedere quali sono le soluzioni sul tavolo…mi viene da dire che "this turkey won't be able to fly"…

Nuovi massimi sul tasso BTP

Brutte nuove sul fronte interno: il BTP decennale (ma non solo quello) ha fatto nuovi massimi e ora quota a 550bps sopra il Bund. Pochi i commenti dal mondo politico europeo (scandaloso…ma commento in chiusura), mentre solo poco fa Napolitano ha pubblicato un comunicato che intende fugare ogni equivoco o incomprensione sui mercati. Ve lo riporto:

1) non esiste alcuna incertezza sulla scelta del Presidente del Consiglio on. Silvio Berlusconi di rassegnare le dimissioni del governo da lui presieduto. Tale decisione diverrà operativa con l'approvazione in Parlamento della legge di stabilità per il 2012;

2) sulla base di accordi tra i Presidenti del Senato e della Camera e i gruppi parlamentari sia di maggioranza sia di opposizione, la legge sarà approvata nel giro di alcuni giorni;

3) si svolgeranno quindi immediatamente e con la massima rapidità le consultazioni da parte del Presidente della Repubblica per dare soluzione alla crisi di governo conseguente alle dimissioni dell'on. Berlusconi;

4) pertanto, entro breve tempo o si formerà un nuovo governo che possa con la fiducia del Parlamento prendere ogni ulteriore necessaria decisione o si scioglierà il Parlamento per dare subito inizio a una campagna elettorale da svolgere entro i tempi più ristretti.

Sono pertanto del tutto infondati i timori che possa determinarsi in Italia un prolungato periodo di inattività governativa e parlamentare, essendo comunque possibile in ogni momento adottare, se necessario, provvedimenti di urgenza.

Il decennale greco è al 25%, la Spagna si avvicina al 6%.
Rammento a tutti che il bailout per Portogallo, Grecia e Irlanda è stato fatto quando il loro decennale è salito oltre l'8% e solo pochi giorni dopo aver superato il 7%:

Country Date Bailed Out 10Y spread 10Y yield Work Days Above 7%
Greece May 2, 2010 +544bps 8.50% 18
Ireland Nov 21, 2010 +544bps 8.09% 15
Portugal Apr 6, 2011 +510bps 8.54% 55

Sull'azionario i volumi sono su del 40% rispetto alla media degli ultimi 20 giorni: c'è paura. Eurostoxx perde il 2.4%, l'Italia il 4% (!!!) e gli Stati Uniti il 2.1%. C'è risk-off anche sui mercati emergenti, dove la Russia cede il 3.2% e il Brasile perde l'1.8%, as of writing. Si stringono invece i risk-free assets (ma esistono ancora?), con il Treasuries che quota 1.97% e il Bund a 1.72%. Sulle valute, come prevedibile, si apprezza il dollaro contro euro (1.3587, a +1.8%) e anche lo yen (105.63, a +1.8%). Nella notte i dati macro cinesi non hanno deluso: inflazione in linea con le attese e ai minimi degli ultimi 6 mesi, e produzione industriale più bassa ma comunque sostenuta. Ma il newsflow macro non è sufficiente a sostenere i mercati. Oggi, anche il Direttore Generale del Fondo Monetario Internazionale (Christine Lagarde) ha avvertito che qui si rischia una "lost decade" a livello globale, a meno che le nazioni mondiali agiscano consensualmente per controbattere le minacce alla crescita. In questo avvertimento è stata supportata da India e Cina, entrambe palesemente preoccupate per l'evolversi degli eventi. Ora che il "re è nudo", anche per l'Italia le dinamiche di debito diventano insostenibili: se non si agisce in fretta, con tassi oltre il 7%, il rischio è vedere il rapporto debito su PIL aumentare oltre il 120% da qui ai prossimi anni, contrariamente a quanto stimato precedentemente da governo, Unione Europea e Fondo Monetario Internazionale.

È però assordante il silenzio delle capitale europee. Ricercando sulla stampa estera trovo questo commento di Angela Merkel: "it is time for a breakthrough to a new Europe". C'è però da muoversi con più celerità, credo. E mi torna in mente quanto disse Carmelo Bene durante una storica trasmissione "Uno contro tutti": "Non fingo di interessarmi ai problemi della patria, all'Europa. A fare, come dice Derrida, questa 'rimpatriata' (che poi Mitterand deve ancora spiegare a Jacques Derrida cosa vuol dire 'essere a casa', 'sentire odore di casa' entrando in Europa). Cos'è l'Europa? Di quale colonizzazione si tratta? Di colonizzare noi stessi? Altri? I popoli?".

Il mio timore è che qualcuno in Europa stia fingendo di interessarsi ai problemi dell'Europa. La mia speranza è invece che, anche interpretando Jacques Derrida, i capi di governo europei si muovano velocemente a capire che l'Europa che vince è un'Europa intesa come apertura, sempre in "costituzione" piuttosto che formata una volta per tutte (vedi trattato di Mastricht). Per questo è necessario che, contrariamente a quanto scrivevo qualche giorno fa, i tedeschi non facciano più i tedeschi, gli italiani non più gli italiani e i francesi non più i francesi.

Operativamente, quale soluzione si potrebbe implementare? Difficile dirlo, ma intanto un euro più debole, per aiutare la competitività della nostra periferia: senza un surplus di partite correnti, anche una riduzione dello stock di debito non aiuterà nel medio/lungo termine. Quindi, ristrutturare il debito dei paesi a rischio, anche attraverso logiche di netting inter-paese (vale anche per le banche). Evitare di lasciare in piedi istituti di credito ormai "zombie", preservare il "disposable income" dei cittadini e stimolare la crescita, a partire dalla Germania. È l'unica che può farlo (anche i cinesi gliel'hanno detto) ed è assolutamente necessario per evitare di vanificare gli effetti di qualsiasi incremento di tassazione.

Sono tempi difficili. Ma, cercando di essere ottimisti, se si riuscisse a risolvere il problema, lo short-squeeze sarebbe colossale!

Se a Pechino l'inflazione cala...

Avrete seguito meglio di me l'evolversi della situazione politica nel nostro Paese (lo showdown è ancora rimandato, as of writing, non si capisce se Berlusconi salirà o meno da Napolitano) e mi limito quindi a riportarvi le quotazioni attuali sul BTP: lo spread è "just shy of 500bps", ovvero a +492bps rispetto al Bund tedesco, con il tasso nominale al 6.76%. Siamo ai massimi e siamo tirati. Ciononostante, ancora azionario europeo tonico, con Eurostoxx 50 a +1.2%, FTSE MIB a +0.74% e Germania a +0.68%. Negli States performance fiacca (flattish i principali indici), che forse si prende una pausa dopo un inizio di novembre molto più forte (in questo senso, l'Europa sta ancora sottoperformando). Sui mercati emergenti è forte l'andamento da inizio mese della Cina (+1.4% in valuta locale e +2.8% in euro), seguita dalla Russia (+1.4% in rubli e +2.5% in euro). A proposito di Pechino, sarà importante la serie di statistiche che verrà pubblicata stanotte (che vi riporto qui di seguito):

• CPI: consensus 5.50% YoY vs. 6.10% prior
• PPI: consensus 5.80% YoY vs. 6.50% prior
• Ind Productn: consensus 13.4% vs. prior 13.8%
• Retail Sales: consensus 17.6% vs. prior 17.7%

Se è vero che l'inflazione sta calando (anche per un effetto base), probabilmente sarà più facile per i policymakers gestire un rallentamento controllato, soprattutto nel settore immobiliare. Sul settore finanziario è invece difficile prevedere l'evoluzione della situazione, visto che molti temi sono "off-balance sheet". Dalle nostre parti, invece, i titoli bancari beneficiano di una giornata di pubblicazione di utili (SocGen e Intesa, ad esempio, su rispettivamente del 7% e del 3.5%) che sta sostenendo le quotazioni.

Sempre per parlare di banche (di politica ne abbiamo già scritto troppo), vi riporto una nota di JPM a proposito di UBS. Il 17 di questo mese, infatti, Sergio Ermotti presiederà l'investor day a New York nell'ottimo Wladorf Astoria, ma si dice che non avrà buone notizie per la divisione investment banking. O per lo meno è quanto si attende Kian Abouhossein di JPM, che azzarda addirittura un merger delle "IB operations" con……Credit Suisse!

Mi permetto di quotare parte dell'analisi: "We believe the pro-forma 50:50 JV would be in both shareholders’ and Swiss gov’t interest resulting in less IB capital at risk and assets for Switzerland, higher ROE through material cost cutting mainly outside Switzerland, and material capital release for shareholders. We argue the JV over time would have to be funded separately and see a rationale for moving the legal entity to the UK. We analyse the 1997 SBC-UBS merger as a roadmap. We believe a JV in IB divisions would lead to material reduction in RWAs of 47%, implying reduced risk and lower capital requirements. Post a JV, UBS and CS would generate 29 per cent and 45 per cent of ‘13E group profit respectively from IB on our estimates. We also estimate the IB to consume 29 per cent of group capital for UBS, 37 per cent for CS post a JV, down from 56 per cent and 62 per cent pre-JV. A JV should also lead to smaller trading and derivative position as was seen in the 1997 merger of UBS and SBC. On our estimates, an IB JV would lead to combined staff reduction of c.13,000 or 38% of the combined IB division headcount pre JV, reducing total cost by SF7.5bn (40% of IB cost base). We estimate net SF3.7bn restructuring charge and pro-forma revenue loss of 33% due to overlap in businesses. We estimate a JV to operate with C/I ratio of 68% in ‘13E, down from avg.74% pre-JV. IB ROE in ‘13E improves from avg. 13% to 20% on B3CET1 capital. A JV should be complementary in FICC, and geography. We estimate an IB exit multiple for CS at a 20 per cent premium to that of UBS would lead to SF3.1bn one-time payment from UBS to CS at the start of the JV. With UBS SF51.3bn in tax losses not recognized as DTAs in addition to SF8.7bn of on balance sheet DTAs, a JV should help better monetize these DTAs through improved profitability outlook in the IB. A self-funded IB JV would in our view be forced to focus on improving RoAs vs. global peers leading to greater efficiency. We see return on B3CET1 [core tier one capital under Basel III] declining to 16 per cent from 20 per cent in ‘13E, still above the avg. IB ROE pre-JV in a scenario of 156bps increase in post tax cost of funding with SF50bn senior debt issuance."

Come si dice, "food for thoughts"…

Sedute dominate dal newsflow politico

As of writing abbiamo nuovamente il BTP a quota 6.64%, vicino ai massimi di giornata (6.67%) e a livelli di spread rispetto al Bund significativamente alti (+483bps sul decennale, +590bps sul tre anni). Stupisce l'andamento rialzista di piazza Affari, con l'indice FTSE MIB su dell'1.32% e le banche positive (Intesa +2.84% e Unicredit +1.87%). Il resto dei mercati non brilla, con Eurostoxx giù di 68bps e l'S&P 500 negativo dello 0.53%. Sui mercati emergenti rincuora la performance positiva di Brasile (+0.94%) e di Russia (+1.32%), entrambi paesi dove siamo sovrappesati, mentre continua ad arrancare la Cina (-0.73%).

Mi duole ripeterlo, ma il mercato in queste sedute rimane dominato dal newsflow politico: la volatilità dei listini, che nella mattinata erano pesantemente in rosso, è influenzata dal rincorrersi delle speculazioni sulle sorti del nostro governo e del suo primo ministro. Se prima di pranzo c'erano rumours di mercato che davano per certa una mossa a sorpresa di Berlusconi (in senso "dimissionario"), dopo il caffè si erano subito serrati i ranghi dei falchi della maggioranza, con l'intento di smentire qualsiasi indiscrezione (che, paradossalmente, è stata messa in circolo proprio da quegli ambienti). La percezione di molti è che uno o due uomini (più Gianni che Mario) siano ormai in pole-position per prendere le redini di un esecutivo tecnico, condizionalmente a quanto accadrà domani durante il voto sul budget (con annessa fiducia? Non è ancora chiaro...). Certo è che, a molti, sembra assurda la pressione sui nostri Titoli di Stato solo per questa ragione.

In Grecia gli accordi tra maggioranza e opposizione, con la benedizione del Presidente, hanno portato a un'evoluzione che potrebbe vedere Papandreou farsi da parte, per lasciare posto all'ex-vice presidente della BCE, Lucas Papadimos, che condurrebbe un governo di unità nazionale per adempiere agli impegni comunitari (e risolverebbe l'imbarazzante tematica referendaria). Anche in altre parti d'Europa, relativamente a misure di austerità fiscale, si confermano "altri impegni". Il governo francese implementerà nuove proposte per ridurre il deficit di bilancio di altri 18.6bn nei prossimi due anni: il Financial Times, riportando quanto detto dal primo ministro Fillon, evidenzia che il deficit potrebbe essere eliminato entro il 2016, portando risparmi per circa 65bn nei prossimi 5 anni. Dall'altra parte, la Merkel ha annunciato un "tax break" di 6bn per i prossimi due anni, forse nella speranza di essere anticiclica con questa mossa.

Stasera a Brussels si riunisce l'Eurogruppo, composto dai ministri delle finanze dei paesi dell'area euro. Domani mattina continueranno gli incontri, con alcuni (come Schaeuble) che cercano di calmare il sentiment di mercato affermando che l'Italia non è in una situazione comparabile a quella della Grecia: se riusciremo a implementare le misure stabilite, ristabiliremo la fiducia dei mercati. Mi sembra a questo riguardo più lungimirante il commissario europeo agli affari economici e monetari Olli Rehn, il quale ha detto al Parlamento Europeo che "the slowdown is linked to a profound lack of confidence in the economy as well as occasionally in EU policy-making and the answer must be to resolve the region’s sovereign-debt crisis." Ed è proprio la fiducia che ha danneggiato le varie "survey" del settore manifatturiero e dei servizi, portando molti analisti a ritenere più che probabile una recessione tecnica in area euro.

Chiudo segnalando come il newsflow geopolitico (in particolare, relativamente a Israele e all'Iran) stia peggiorando, come avrete ormai letto anche sui nostri quotidiani: "An upcoming report by the International Atomic Energy Agency (IAEA) to be released within a week will make the most detailed charges to date that Iran’s nuclear program is geared toward weapons development and military use, several unnamed Western diplomats briefed on the report said, CNN reported Nov. 6. The diplomats said that the report will include new information on efforts by Iran to develop technologies to build a nuclear weapon, including computer models of a nuclear warhead. The upcoming report is expected to make more explicit charges that Iran is developing nuclear weapons than previous reports, the diplomats said." (Source: Stratfor Global Intelligence).

Ancora deleverage

L'ultimo giorno di questa settimana si chiude nuovamente con molti disappointments. Eurostoxx 50 perde il 2.3%, con l'Italia altrettanto debole (FTSE MIB -2.64%), mentre in America i listini a New York fanno solo marginalmente meglio (S&P 500 -1.22% as of writing). Le banche sono ancora sotto pressione, con nuovi minimi per alcuni istituti (Dexia perde il 10%, Unicredit è giù del 7% e SocGen segue a -5.8%). E c'è stato deleverage, soprattutto relativamente agli istituti francesi vs. Italian bonds: BNP Paribas ha quasi dimezzato la sua exposure a 12bn. Dall'altra parte, i mercati emergenti in questa fase si stanno comportando relativamente bene, con Shanghai che da inizio mese guadagna già il 4%, la Corea del Sud il 2.34% e Taiwan l'1.28% (tutti i numeri in euro). Vediamo se questo trend potrà perdurare.

Come abbiamo osservato nei giorni scorsi, nei paesi sviluppati pesano le difficoltà a trovare un accordo in Europa: anche oggi, durante il G20, ha deluso la mancanza di intesa sul tema del potenziamento delle risorse del Fondo Monetario Internazionale per combattere la crisi in area euro. Questo newsflow "politico" ha offuscato d'altra parte una giornata positiva sul fronte macro negli Stati Uniti, dove i dati sul mercato del lavoro sono stati rivisti al rialzo (per i mesi precedenti) e hanno mostrato una certa solidità relativa (+80mila posti di lavoro in ottobre, con un tasso di disoccupazione che è sceso dal 9.1% al 9%...magra consolazione). E probabilmente le delusioni continueranno ancora per un po' (il che potrebbe lasciare spazio a sorprese positive per i mercati nel caso finalmente vi fosse maggiore proattività dai policymakers). Mohamed El-Erian, CEO & co-CIO di PIMCO ha commentato come segue il comunicato del G20:

"With a generally underwhelming communiqué, the G20 has missed an important opportunity to address mounting concerns about the dimming prospects for global growth, excessively high unemployment, growing income and wealth inequalities, and renewed financial fragilities. The disappointment is not about the communiqué’s narrative. Indeed, the language is generally appropriate and on topic, including the emphasis on “youth unemployment” and the need for “an Action plan for Growth and Jobs.” The problem is the insufficient specification of concrete measures, timeline, monitoring and coordination mechanisms, etc…Away from the general, I suspect that two particular aspects may well attract particular interest in the days and weeks ahead: The agreement by Italy to “invite the IMF to carry out a public verification of its policy implementation on a quarterly basis;” and the decision to “formalize the Troika.” Then there is at least one comment that will raise lots of eyebrows given the realities on the ground — that of welcoming “the euro area’s comprehensive plan”. If anything, such a comment undermines the credibility of the G20 process. Bottom line: The highly-awaited G20 communiqué will do little to lift persistent concerns about the inability of policymakers to fully understand and get ahead of the multiplying headwinds facing the world economy. Without this essential “air cover,” global economic, financial and social fragilities will persist and grow, as will the downside risks."

Per quanto il nostro Paese, pare sia stato accettato un ruolo importante per il Fondo Monetario Internazionale, nell'ottica di "monitoraggio dei progressi di riforma su cadenza trimestrale". Insieme alla Commissione Europea, l'FMI dovrebbe assicurare ai partner europei l'adeguata implementazione delle proposte finora approvate. C'erano state anche discussioni relativamente alla possibilità di ottenere una linea di credito precauzionale dal Fondo Monetario Internazionale: idea poco dopo smentita dal nostro primo ministro.

Tuttavia, a questo riguardo, mi permetto di rilevare che ormai "sky is the limit" per il nostro decennale (il tasso è al 6.33%), mentre il posizionamento sul mondo valutario è corto euro e lungo dollari in maniera piuttosto aggressiva. Ciò significa che se ci fosse una soluzione definitiva ai nostri problemi, la valuta comunitaria (e, knock on wood, anche il nostro BTP) potrebbe vivere un rally notevole fatto tutto di short-covering.

Ma per il momento, rimaniamo in attesa di un newsflow positivo.

Castore e Polluce

Giornata movimentatissima, con borse positive (Eurostoxx +2.45% e FTSE MIB +3.23% as of writing) ma BTP ancora e fermi al 6%. Il dollaro contro euro non ha direzionalità, in una seduta che ha visto il nostro Mario Draghi tagliare i tassi di 25bps e tenere banco durante una press conference gremita di giornalisti. La sua performance è stata eccellente e ha sostanzialmente fornito - da una parte - rassicurazioni a chi temesse di un suo atteggiamento eccessivamente "dovish" nei confronti della periferia e - dall'altra - sostegno a chi spera ancora che la BCE possa muoversi bene in questo "marasma" e sappia compiere fare scelte simili a quelle che il mitico Polluce (figlio immortale di Zeus-cigno e di Leda-umana) prese nei confronti del fratello Castore (figlio mortale di Tindaro e della sempre umana Leda).

Se il direttorio Germania-Francia è un potenziale black-swan per il nostro scenario (non dimentichiamoci che la coppia Leda-Zeus diede alla luce anche Elena, la causa della caduta del regno di Troia), i Dioscuri sono certamente la BCE e la periferia dell'area euro. Intanto Draghi ha segnalato continuità con Trichet: qualsiasi altra mossa sarà "data dependent", quindi si baserà sui fondamentali che, in area euro, si stanno già deteriorando da qualche mese. Su questo, il mercato azionario ha già scontato molto (forse anche quello obbligazionario…), tanto che le valutazioni sembrerebbero essere tanto interessanti da escludere per il momento una posizione fortemente sottopesata in equity (salvo black-swan). Meglio stare neutralish e aspettare alla finestra? Globalmente non sta andando malissimo, visto che i PMI sono tornati nuovamente sopra il livello di 50, dopo otto mesi di peggioramento senza sosta, e i nuovi ordinativi stanno sovraperformando la creazione di scorte (buon segno per la produzione industriale).

Il problema nel fare scelte di asset allocation è che, come dicevamo altre volte, in questo momento bisogna essere bravi a interpretare gli umori della politica: i fondamentali sono quindi da accantonare, almeno per un istante. La politica in alcuni PIIGS sta soffrendo: Papandreou si è mosso in maniera dinoccolata, tanto da rischiare di perdere il posto prima ancora di arrivare al voto di fiducia di venerdì, mentre Berlusconi è alle corde per l'oggettiva difficoltà ad agire in maniera netta senza avere il tempo di generare il consensus necessario. Ecco, quindi, prospettarsi per entrambi i paesi l'idea di governi alternativi e/o tecnici. Volenti o nolenti, Germania e Francia stanno causando un significativo stress alla periferia, rendendo sempre più pericolosa la partita: se mai vi fosse un referendum e io fossi cittadino greco, c'è da domandarsi legittimamente che tipo di voto darei, sapendo che nei prossimi anni i tedeschi controlleranno le finanze di casa mia, il mio tenore di vita subirà un taglio di almeno 1/3, almeno un altro quinto di posti di lavoro saranno eliminati e per almeno dieci anni ci sarà una costrizione strutturale del credito per imprese, famiglie e Stato.

D'altra parte, la Grecia non ha mai generato "capitale" internamente (a differenza ad esempio della Germania), né si trova in una location che (almeno oggi) offre vantaggi geopolitici o economici strutturali. I greci hanno bisogno dell'Unione Europea e dell'area euro molto più di quanto abbiano bisogno di loro i tedeschi e i francesi. Se ci rammentiamo che l'Unione Europea doveva essera una sorta di tessuto muscolare per l'esoscheletro della NATO, non c'è da stupirci che l'Unione sia un po' "molliccia" in questa fase...

Chiudo riportandovi una fonte (l'agenzia di intelligence STRATFOR), dalla quale risulta che russi e cinesi hanno discusso con Sarkozy per offrire ciascuno 73mld di euro circa per l'EFSF, condizionalmente a garanzie più chiare e alla certezza che il fondo sia effettivamente in grado di bloccare il caos che sta imperando in questo momento. Questo sarebbe un "positive", ma tant'è...

Aspettiamo che i Dioscuri, contrariamente da quanto dice il mito, facciano la loro mossa "di salvataggio" un attimo prima dell'ultimo round…

Ripresa geopolitica

Ponte di fuoco quello appena trascorso. Sugli schermi di Bloomberg il BTP è stabile sopra il 6% e non accenna a rientrare, nonostante l'intervento della BCE e un rimbalzo delle borse (Eurostoxx 50 a +1.42%, S&P a +0.8% e FTSE MIB a +2.3%). L'Italia sta affrontando una congiuntura "sfidante", con impatti negativi anche sulla fiducia delle imprese: oggi, il dato PMI sul settore manifatturiero (ovvero il sondaggio dei direttori degli acquisti) nel mese di ottobre ha registrato una flessione maggiore di quanto atteso dagli analisti (43.3 vs. 48.3 di settembre, dove il livello di 50 punti è "soglia" tra contrazione ed espansione). Questo significa che il rischio di contrazione del PIL nel quarto trimestre aumenta considerevolmente, dopo una crescita praticamente nulla durante il terzo. Avrete poi sentito dei rumours sul consiglio dei ministri straordinario di stasera, dove potrebbero essere implementate ulteriori misure (patrimoniale?) o dove potrebbe prendere forma l'ipotesi di individuare un primo ministro "tecnico" (Monti è molto quotato) per adottare le misure più draconiane dai risvolti elettorali negativi.

Intanto, in Grecia Papandreou ha giocato d'anticipo: la sua puntata è decisamente rischiosa, perché se riuscisse a passare il voto di fiducia di questa settimana, lanciare il referendum a dicembre e, alla fine, ottenere un endorsement dalla popolazione per continuare nelle misure di austerità fiscale, nulla potrebbe più ostacolarlo nell'implementazione delle stesse. Viceversa, se riuscisse ad arrivare al referendum e, di fatto, ricevere un voto di sfiducia in quel preciso istante, la Grecia si troverebbe nell'odiosa situazione di non poter ricevere più sostegno dalla Troika (che, a onore della cronaca, è lo stesso appellativo utilizzato da tre advisor bavaresi che nei primi anni dell'ottocento gestivano in nome del principe Otto l'allora neonato Regno di Grecia). E senza più sostegno, Atene sarebbe costretta al default (per l'ennesima volta nella sua storia). Ma, mentre prima la Grecia era importante per "contenere" il nemico russo - fosse esso impersonificato dagli zar o dai soviet - oggi la sua strategicità geopolitica è meno rilevante, soprattutto se si considera come l'Unione Europea sta evolvendo in questi ultimi anni.

Il costrutto europeo era infatti nato con un due obiettivi primari (ora dimenticati): difendersi dalla Russia sovietica e risorgere dagli orrori delle guerre mondiali basandosi su prosperità economica e non più su alleanze militari. In questo disegno, gli americani hanno ovviamente svolto un ruolo chiave, stimolando nei partner europei la propensione a trovare un compromesso basato sul libero scambio, con la speranza che commercio e ricchezza "sopprimessero" i nazionalismi che tanto avevano martoriato nella prima metà del secolo il nostro continente.

Il presupposto di questa "unione" è però la prosperità economica: nel momento in cui il ciclo economico devia dal percorso ottimale, entrano in gioco dinamiche differenti che sono accomunate da un unico fattore, il sacrificio. Ed è qui che sia i tedeschi che i greci non trovano un accordo. E, io direi pericolosamente, svestendo i panni di "europei", i tedeschi ritornano a essere tedeschi e i greci ridivengono greci. Non ci sono imperativi morali o nazionalistici. Quando la prosperità sparisce, sparisce anche l'avversione al conflitto politico. E l'hanno rilevato lucidamente anche i cinesi, che forse con eccessivo pragmatismo hanno domandato al capo dell'EFSF: "ma se il parlamento tedesco ha votato di non aumentare le garanzie per il fondo salva-stati, perché mai dovrebbe convenire a noi investire nel vostro debito in questo momento?". Attenzione poi alla Germania (totalmente riunificata e molto più forte) proiettata verso la Russia, con la quale potrebbe avere maggiori interessi in comune rispetto alla Francia o ai PIIGS...

Chiudo con un'altra annotazione geopolitica (proveniente da Israele), che vi quoto nella sua interezza: il giornale "Haaretz reported Nov. 2 that Israeli Prime Minister Benjamin Netanyahu and Defense Minister Ehud Barak are attempting to gather a majority in the Cabinet in favor of military action against Iran, an unnamed Israeli official said. According to that source, opponents of an attack currently have a small advantage in the Cabinet. Netanyahu and Barak recently persuaded Foreign Minister Avigdor Lieberman to favor an attack."

Si aprono nuovi scenari?

Di nuovo BTP al 6%

Finisce la settimana e nonostante i grandi annunci da Bruxelles abbiamo di nuovo il BTP al 6%. Dopo l'incredibile giornata di ieri, oggi i mercati in Europa hanno ritracciato di poco: per esempio, as of writing, l'Italia sta scendendo dell'1.7% mentre il Dax (Germania) è sostanzialmente flat a -0.14%. Negli Stati Uniti, il mercato è invariato rispetto alla chiusura di ieri, mentre sovraperforma ancora l'America Latina, con il Messico su di un punto percentuale, seguito dal Brasile (+0.45%). In nottata l'Asia non ha registrato performance strabilianti, con che Shanghai in positivo di un punto e mezzo e la Corea del Sud solo marginalmente positiva (+0.39%).

Sul fronte macro, chiuso il capitolo di Bruxelles (anche se, come già detto ieri, saranno necessari altri incontri per dettagliare molti aspetti dell'accordo tra i leader dell'area euro), si apre ora un'appendice non trascurabile che riguarda l'andamento economico dell'area euro. I nostri strategist e gli economisti europei hanno infatti segnalato come gli indicatori economici anticipatori - i famigerati Purchasing Manager Indexes - sono compatibili con crescita flat (a.k.a. "nulla") e, soprattutto, con una politica monetaria che dovrebbe essere di almeno 100bps più lasca. Ovvero, il target per il tasso di sconto si collocherebbe, secondo i nostri analisti, intorno allo 0.5%.

Ora, la nostra Banca Centrale Europea, storicamente molto più vicina allo stile teutonico di politica monetaria rispetto a quello anglosassone, è notoriamente "lagging" nel suo agire quando lo scenario inflattivo è contro le sue aspettative. Ormai un mese fa credo di avervi fatto cenno al differenziale che esiste tra tasso di sconto attuale della BCE e tasso d'inflazione in Germania, differenziale che richiederebbe una stretta monetaria. D'altro canto, il resto dell'economia dell'area euro necessità una mossa di ordine opposto. Questo dilemma è ora nelle mani di "super-Mario" (come l'ha definito The Economist), il quale ha un background e una reputazione che potrebbero comunque spingerlo a operare con cautela, per lo meno evitando grosse sorprese al suo primo meeting pubblico da governatore (ovvero, settimana prossima). Giovedì prossimo testeremo le sue doti di pro-attività: fa piacere sapere (da una sua vecchia intervista) che parte della sua formazione/carriera sia di stampo anglosassone e che quindi lo porti ad affrontare i problemi con maggiore decisione. Nel caso vi fosse un'unica via per risolvere la crisi, non sarebbe lui l'uomo a temporeggiare: la imbroccherebbe subito. Let's hope so…

Intanto, oggi abbiamo avuto due rumours/notizie marginalmente negative rispetto a quanto stabilito mercoledì notte: da un parte, Fitch ha dichiarato che un hair-cut del 50% equivarrebbe a un default, dall'altra il direttore dell'EFSF - nella sua visita a Pechino - ha affermato che i cinesi sembrano poco interessati in questo momento a procedere in ulteriori investimenti nel bailout fund che abbiamo creato. Mi viene da dire che:

1) la situazione in Grecia è lapalissiana: il default è necessario e scontato, ma bisogna mettere un anello di fuoco attorno ad Atene che circoscriva i pericoli di un contagio su Portogallo, Spagna e Italia

2) i cinesi (e non solo loro) sarebbero probabilmente più contenti di acquistare equity di campioni europei piuttosto che sottoscrivere debito di nazioni moribonde, tutte intente a spostare "le sedie" sul ponte del Titanic…

Ma vista comunque la reazione dei mercati di ieri, la "lezione del giorno" è che nella nuova era della "New Normal" (come definita da Bill Gross di PIMCO), il saper investire si sta riducendo molto all'attività di second-guessing su quanto decideranno i governi e le banche centrali. È bravo chi riesce a interpretare in anticipo le mosse dei policy-makers, fare un po' di front-running e quindi "sell the news"…speriamo che questa New Normal finisca presto...

Vi auguro di trascorrere un buon weekend (o ponte...lunedì e martedì noi interrompiamo le mail), allegandovi anche un articolo dell'Economist che ci interessa direttamente: http://www.economist.com/node/21534815

Dopo Bruxelles: Short Covering

Oggi abbiamo assistito a un incredibile e inatteso movimento di short-covering: Eurostoxx 50 chiude a +6%, l'Italia a +5.49%, la Francia a +6.2%, gli Stati Uniti stanno salendo in media del 2.7%, as of writing; i BTP si sono stretti di diversi punti base contro Bund (ieri erano quasi a 390bps, oggi stanno a 366bps) e l'euro si è fortemente rafforzato contro il dollaro e anche contro lo yen (quota rispettivamente a 1.419 e a 107.5). I volumi sono su del 95% rispetto alla media degli ultimi 5 giorni, e su del 70% rispetto a quella degli ultimi 20. Non è un mistero che la conclusione delle trattative di ieri notte ha portato finalmente a qualcosa di concreto, sebbene il diavolo sia nei dettagli, come dicono gli anglosassoni.

Di certo si è formalizzato un "consensus" chiaro: i leader europei hanno saputo tener fede ad alcuni impegni e hanno delineato una road-map che, approssimativamente, era in linea con quanto già noto ai mercati (grazie ai leakages sulla stampa). Probabilmente, il piano proposto non è in linea con quanto desiderato dai mercati per il lungo termine, ma intanto le quotazioni della giornata smentiscono tutti gli scettici (me incluso).

La European Financial Stability Facility sarà attiva per la fine di novembre, e il leverage applicato sarà intorno a 4-5x: quindi, la capacità effettiva dell'EFSF potrà arrivare a circa €1trn (dato che il committment ancora disponibile è solo di €200bn), modellando l'EFSF come una sorta di mono-line insurance, che però garantisce una "first-loss insurance" del 20%: come dire, assicurare contro l'incendio solo la porta d'ingresso di casa propria! In un worst case scenario, nel caso fosse necessario supportare i Titoli di Stato della periferia da qui all'estate del 2013, la potenza di fuoco necessaria è nell'ordine dei €1.2trn (tale sarebbe la funding shortfall, secondo alcuni Equity Strategist).

Si è poi confermata l'apertura nei confronti di Fondo Monetario Internazionale e di alcuni fondi sovrani: si darebbe vita a un ulteriore SPV, il quale funzionerebbe con una componente equity (finanziata direttamente dall'EFSF) e un'altra componente che raccoglierebbe liquidità attraverso bond issuance nei confronti di FMI e SWF dei mercati emergenti. Tuttavia, mancano molti dettagli, soprattutto per quanto riguarda gli aspetti implementativi: di questi, ne discuteranno i ministri delle finanze dell'euro-zona e i loro vice.

La Grecia è de facto fallita: perché applicare un hair-cut del 50% non mi sembra altro che un defaul pilotato in modo da evitare CDS triggering. Cosa che, purtroppo, non è ancora esclusa, dato che se è stato difficile trovare un agreement nel corso degli ultimi mesi per aumentare il tasso di partecipazione alla precedente proposta (21% di hair-cut), è legittimo domandarsi come riusciranno questa volta. Ciò detto, anche con un hair-cut del genere, e supponendo che Atene riesca a portare a casa dei risultati in termini di riforme nei prossimi anni, il rapporto debito su PIL dovrebbe assestarsi intorno al 120% nel 2020. Insomma, i greci e tutti i loro creditori dovranno fare i salti mortali per poi "migliorare" la situazione fino al nostro livello attuale. Straordinario.

Infine, il tema della ricapitalizzazione delle banche, con ovviamente i francesi che vogliono evitare a tutti i costi questo anatema (e i corsi azionari odierni delle banche al di là delle alpi ne stanno beneficiando). Ciononostante, risulta che almeno 70 banche debbano raggiungere entro l'estate prossima un core-tier 1 ratio del 9%, cosa che presumibilmente spingerà molti istituti a ridurre, come dicevamo, i propri RWA: chi sarà il primo? Bene per chi rimarrà in piedi per prendersi quanto avanzato. Ci sono stati anche vaghi riferimenti alla possibilità di utilizzare l'EFSF per supportare le banche in difficoltà sul funding di breve termine, ma anche qui ci sono pochi dettagli e vi è il legittimo dubbio che tali garanzie indirette metterebbero a rischio la qualità creditizia dell'EFSF stessa.

Mi permetto di azzardare un paragone: abbiamo 17 stati che fanno parte oggi dell'Unione Monetaria Europea. Molti, forse quasi tutti, stanno sanguinando in piccola o grande misura. Tutti insieme si recano al pronto soccorso. Ma non essendoci donatori, le trasfusioni di sangue devono farsele a vicenda. Che successo può avere questo tipo di strategia? I'm clueless.

Mi permetto di concludere l'aggiornamento odierno con una piccola battuta (perfettamente in tema) che ci arriva dai desk di Londra: "David Beckham has told his stylist that he wants…………….one of those Greek haircuts he keeps hearing about…". Questa neverending story ha ancora molti capitoli da regalare...

P.s.: ieri sera sono stato invitato a partecipare a CNBC, e mi ha fatto piacere sentire un francese (Jean-Paul Fitoussi) esternare la sua incredulità per la situazione che si è creata intorno al nostro paese. Perché il nostro primo ministro ha dovuto portare quella lettera a Bruxelles? Io non l'ho ancora capito…da anni abbiamo lo stesso livello di debito (non è nato l'altro ieri), negli anni dal 2003 al 2007 NON abbiamo vissuto una corsa al "leverage" come è stato invece il caso per Irlanda, Spagna, Portogallo e Grecia, e in più le nostre off-balance sheet liabilities sono ben al di sotto di quelle tedesche e francesi (per non parlare di UK e US)…noi possiamo avere tanti altri problemi, ma come mai il Belgio, ad esempio, che è addirittura privo di un governo che si possa definire con questo nome e soffre di un debito altrettanto pesante, scambia sul decennale a soli 195bps???

Aspettiamo la press-release

Mercati in modalità "wait and see", con Eurostoxx molto forte fino a poche ore fa e in questo momento in chiusura a -0.38%. L'Italia è sostanzialmente flat, con il BTP che stringe di pochi bps, quotando a 5.92%. Negli States c'è lo stesso mood, con S&P 500 a +0.17% e Nasdaq a -0.31%. L'Asia ha tenuto bene la nottata, e anche la Russia ha sorpreso (+2.57%). In America Latina il risultato della giornata di trading è più mixed, con Brasile a +0.51% e Argentina (uno dei mercati top-performer da inizio mese) a -0.71%, as of writing.

Ovviamente tutti gli occhi sono puntati alle press release che dovrebbero uscire questa sera dopo la conclusione dei lavori di Bruxelles. Le analisi e i commenti si sprecano (per lo più cheap talk di politici e trader) e c'è la sensazione che anche questa volta i policy-makers si dimostreranno inadeguati al compito. Ma speriamo sempre di sbagliarci. Tuttavia (e mi spiace che dobbiamo ripeterci in questo periodo) i temi del contendere sono innumerevoli e notevolmente delicati. Allargamento dell'EFSF (combinazione di un modello assicurativo e di un SPV, con la speranza di superare la quota 1trn), ricapitalizzazione delle banche europee (tra i 100 e i 200bn), Private-Sector-Involvement sulla Grecia (si parla di hair-cut al 60%, ovvero compatibile con un CDS-trigger event), ruolo della Banca Centrale Europea (a mio parere il vero game changer dell'equazione…speriamo in Draghi).

Credo personalmente che la difficoltà più grande sia legata alla stessa governance dell'Unione Europea: per fare un esempio che ci coinvolge in prima persona, prima c'era un focus tutto sul debito e la sua sostenibilità, poi i mercati hanno iniziato a pressare sulle tematiche di crescita (logicamente, as you can't work your way out of debt without growing at all). Intanto, tutti sanno benissimo che il modus operandi per fare riforme e implementare scelte drastiche non è compatibile con le nostre raffazzonate democrazie parlamentari, dove (non solo da noi) le maggioranze sono risicate e i miopi interessi nazionali spesso prevalgono sulla visione d'insieme. Come può infatti la Merkel, per quanto motivata e pro-euro, agire con tempismo quando deve consultarsi con commissioni parlamentari prima di prendere impegni a livello comunitario? Come può il nostro o qualsiasi altro primo ministro dell'area euro affrontare decisioni importanti se non gli è data la possibilità politica per farlo? I tempi sono strettissimi, i mercati vogliono risposte e man mano che passa il tempo, per rispettare le prerogative nazionali, il costo della soluzione diventa sempre più caro.

In the pipeline abbiamo un moto "centrifugo" che, partendo da sovereigns, è andato a colpire il sistema del credito, il quale sta già andando a ridurre i Risk-Weighted Assets (in combinata a capital raising le cui stime sono molto varie), impattando indirettamente le variabili di crescita nel momento stesso in cui necessitiamo di un boost macro per guadagnarci la salvezza dalla crisi. E la conseguenza sarebbe la richiesta di ulteriori misure di austerità fiscale, etc…etc…vicious circle.

Realisticamente, i mercati hanno probabilmente già ampiamente scontato quanto succintamente espresso poco sopra, anche se in alcune aree le valutazioni non sono ancora sufficientemente cheap per investire con la sensazione di aver chiuso un trade con un buon profilo di risk-reward. In Europea ad esempio, gli utili potrebbero essere più bassi, e questo non è ancora stato adeguatamente prezzato. D'altra parte, direi che il mercato si è vaccinato rispetto al flusso di comunicazioni da Bruxelles: se, a seguito di bad or no news, non c'è sell-off stanotte o domani, allora vuol dire che il rally di questo mese ha ancora un po' di energia nelle gambe.

Ci riaggiorniamo domani per le vere novità.

Mini-casistica

Oggi i mercati sono deboli, stoppando un rally che, per lo meno negli States, durava da tre giorni. Cause principali? Utili disappointing di UPS e 3M, numeri deboli sulla consumer confidence americana e sui dati della Federal Reserve dell'area di Richmond (altro leading indicator molto seguito), nonché (guess what?) ancora notevole confusione sulle discussioni attorno alla crisi in area euro. Soprattutto questo pomeriggio si è creato un momento di panico quando è circolata la news che il meeting di domani era stato cancellato: per fortuna, il lancio stampa è stato poi rettificato. Il meeting tra i leader dell'area euro ci sarà, mentre è stato posticipato quello dei ministri delle finanze, i quali discuteranno dei dettagli relativi all'agreement che domani DOVRÁ essere raggiunto. Questa è l'agenda approssimativa per domani (tutta in UK time):

11am : Merkel parla di fronte al Bundestag
13:00 : il Bundestag inizia le votazioni
16:45 : i leaders arrivano per il summit
17:00 : i lavori iniziano
18:15 : cena
19:00 : ulteriori meeting tra i leader dell'area euro
21:00 : a quest'ora dovrebbero iniziare a uscire le press-releases

Temo che non avremo nulla di conclusivo, ma tant'è…ci siamo ormai abituati e forse anche l'andamento del mercato sconta questa aspettativa: no big surprise. Idealmente, è però possibile fare una mini-casistica degli scenari possibili, divisi tra best, base e worst case:

Piena unione fiscale e creazione degli Eurobond – best case

• Implementazione di politiche fiscali di trasferimento tra "core" e "periphery"
• Emissione di garanzie comuni sui Titoli di Stato dei paesi dell'area euro in difficoltà
• Supervisione centralizzata delle politiche di bilancio, per stimolare la crescita e contenere la spesa in the long-term

“Muddling through” – base case

• Continuazione dell’attuale stato confusionale della politica economica europea
• Le modifiche all’EFSF vengono approvate, con la possibilità di vedere incrementi della capacità del veicolo
• Le banche europee vengono ricapitalizzate dove e quando necessario
• La BCE continua a fornire supporto in termini di liquidià, e potrebbe anche tagliare i tassi
• La crescita dell’area euro rallenta, ma una recessione può essere evitata proprio grazie alla BCE
• La crescita del G3 rimane strutturalmente più lenta, ma si evita una contrazione recessiva

Peggioramento della crisi – worst case

• Uscita della Grecia dall’Unione Monetaria Europea, con effetti negativi sul resto dell’area
• Crollo della fiducia nel sistema economico, politico e creditizio europeo, con spillover anche sul resto del mondo
• Fallimento degli stati membri più deboli, con intervento di FMI e BCE probabilmente non sufficiente a limitare il contagio
• La BCE dovrebbe iniettare grandi quantità di denaro nel sistema per fornire supporto alle banche
• Rischio di corsa agli sportelli e conseguente “congelamento” dei conti correnti

Ora, tornando al nostro Paese, credo che vi sia un problema che sta affiorando proprio in questi ultimi giorni. Ovvero, se la crisi dovesse intensificarsi di nuovo, l'Italia potrebbe trovarsi impreparata "politicamente" a spingere ulteriori interventi fiscali per aderire ai criteri di "conditionality" imposti da UE e BCE e ottenere quindi supporto sul mercato secondario (ancora oggi BTP a 5.95%).

Auguriamoci che domani i leader dell'area euro trovino un agreement.

Paura di perdersi qualcosa?

Come alcuni trader hanno scritto in mattinata, oggi c'è la sensazione che il mercato sia pervaso da "fear of missing". Investitori timorosi di perdersi un'ulteriore gamba rialzista del rally iniziato con i minimi di inizio ottobre, stanno coprendo posizioni short e allungando su molti titoli. Most notably, l'S&P 500 ha rotto al rialzo una resistenza tecnica palese (media mobile a 100 giorni) e guadagna, as of writing, l'1.3%: ma sarà importante, come sempre, aspettare il livello alla chiusura della seduta. Inoltre, in Cina durante la notte sono usciti i dati preliminari sul settore manifatturiero: la survey fatta da HSBC ha mostrato un recupero da 49.9 a 51.1, e questo sta guidando la performance di China-related investments (Copper, Oil e alcune azioni…Shanghai +2.29%, Corea del Sud +3.26% e Taiwan +2.97%). Infine, un altro "positive" è stato il fatto che, nonostante che non siano arrivate grosse news dai meeting del week-end, in area euro non c'è stato sell-off, anzi: l'Eurostoxx 50 guadagna 1.3%, il Dax è su di 1.4% e l'Italia è dietro a +0.72%.

Prima vi accennavo di un lancio di stampa dell'Associated Press, relativamente all'ipotesi di vedere presto un EFSF più che raddoppiato, che conferma quanto preannunciato, ovvero che stiamo prendendo una direzione che pare più convincente

Abbiamo effettivamente bisogno di un "real bazooka", se consideriamo che nonostante il movimento "risk-on" sull'equity, i bond periferici stanno soffrendo durante la seduta odierna (può anche significare che, semplicemente, c'è una rotation fuori da bond "into equities"). L'Italia rimane sotto pressione, con il BTP a 5.92%. A questo proposito, venerdì scorso ho partecipato a una conference call con Nouriel Roubini, il famigerato economista che già nel 2006 parlava dei problemi che sarebbero scaturiti dalla bolla immobiliare americana. Ha assolutamente confermato la sua nomea di "gloom-doom-boom economist", dato che oltre a ribadire alcuni dei concetti che abbiamo già discusso altre volte (ovvero, che sono necessari tre step per chiudere la crisi: 1) ristrutturare debito greco, 2) ricapitalizzare le banche europee, 3) aumentare la firepower dell'EFSF), ha condiviso uno scenario sull'area euro in generale. Con una probabilità inferiore al 50% ritiene che nel giro di 12 mesi il framework politico-fiscale-economico renderà possibile un'uscita controllata della Grecia dall'area euro (e quindi, un ritorno di Atene alla dracma), il fallimento ordinato dei suoi debiti e un effort di riforme sostanziali che permetteranno al paese di ripartire, con l'aiuto di FMI e BCE. Non è escluso che tale ricetta venga utilizzata anche per altri casi estremi (Portogallo?). Il grosso delle probabilità, invece, Roubini lo colloca su uno scenario più "cataclismico", che parte ancora una volta dalla Grecia e in particolare da un collasso del governo di Atene, incapace di far digerire al proprio elettorato ulteriori sacrifici e, molto probabilmente, una vera e propria depressione. La sua idea è che nel giro di un anno o entro i prossimi 3/6 mesi questo scenario porterebbe a una "disintegrazione" del costrutto dell'Unione Monetaria Europea.

Fortunatamente, nonostante il suo connotato "darkish", Roubini ha anche fatto intuire quali possono essere alcune delle soluzioni per evitare tale cataclisma. E tutto inizia dal riconoscere alcuni problemi cronici del nostro continente: scarsa competitività di alcune regioni (soprattutto al sud), un problema demografico diffuso e, conseguentemente, di crescita potenziale, una crisi di liquidità collegata a timori relativi alla solvibilità di alcuni paesi dell'area. L'equilibrio instabile dell'Unione Europea, e in particolare dell'Unione Monetaria, deve essere ordinato e disciplinato, anche attraverso "spauracchi" che facciano da argine sui Titoli di Stato: in quest'ottica, il "bazooka" dell'EFSF, se alzato oltre i mille miliardi di euro, potrebbe sortire qualche effetto positivo. E lascerebbe quindi il tempo ai policy-makers di concentrarsi finalmente sul tema politico di una maggiore integrazione fiscale e di politica economica.

Intanto, a casa nostra (tralasciando quanto visto alla conferenza stampa del "direttorio franco-tedesco") si parla di ben DODICI differenti proposte di "tax amnesty", presentate oggi sul tavolo del Consiglio dei Ministri, e di economisti che propongono idee per "dare una scossa all'Italia": http://www.corriere.it/editoriali/11_ottobre_24/giavazzi-alesina-dieci-proposte-per-una-scossa-italia_4ad8df9e-fe0a-11e0-bb8b-fd7e32debc75.shtml. A ben vedere, in questo momento il BTP non è per nulla scosso…

Approccio alla crisi

La settimana si sta concludendo (venerdì positivo per le borse) e purtroppo l'area euro sta optando per un lento e costosissimo approccio alla crisi, piuttosto che affrontare il problema in maniera proattiva. In parte, questo è dovuto al fatto che politici ed elettori non capiscono realmente la situazione: naturalmente, il problema più grosso è di "governance", poiché ciascuno dei 17 paesi dell'area (piccolo o grande che sia) deve essere d'accordo su qualsiasi nuovo programma si andasse a disegnare utilizzando le risorse comuni. In più, c'è molto tatticismo di basso cabotaggio: i paesi "core" non vogliono dare soldi alla periferia troppo velocemente per paura che questi ultimi rallentino il passo di consolidamento (e disciplina) fiscale. Allo stesso modo, la BCE non vuole fornire supporto immediato ai mercati per paura che le autorità fiscali, responsabili legalmente della situazione, falliscano nel loro compito. Il risultato è che ci stiamo abituando a una serie di mini-step confusi e discordanti, con decisioni prese solo a causa dei movimenti sui listini finanziari. E ciò perplime non poco gli operatori, incentivando un atteggiamento sempre più cauto e scettico da parte degli investitori. Ed è buffo pensare a come leggono questa situazione dall'altra parte dell'Atlantico, cercando di predirne il futuro: durante il Rinascimento, le mappe dell'Europa mostravano le Americhe come terre sconosciute, popolate da draghi del mare e da altri mostri. Oggi sono gli americani che, se guardano al di là dell'oceano, vedono ben altri mostri…

Ciò detto, diamo una brevissima un'occhiata alle politiche monetarie dei principali paesi sviluppati: la Fed si posiziona "intorno" allo zero/0.25%, l'Inghilterra è allo 0.5%, il Giappone è allo 0.1%, il Canada all'1%. La BCE, nell'area dove c'è il massimo della tensione, qual è il costo del denaro? Presto detto: 1.5%, senza alcuno scampo e nonostante che non abbiamo più né Weber né Stark né (tra poco) Trichet.

Draghi sarà più economy-friendly? We really hope so...

Settimana prossima, i dati macro potrebbero continuare a fornire supporto: ad esempio, i Durable Goods Orders negli Stati Uniti dovrebbero crescere di un buon 0.5%. Questo si sommerebbe al resto delle sorprese positive delle ultime settimane (allego tabella):

Indicator prev. cons. actual
Const. Spending -1.4% -0.2% 1.4%
ISM mfg (Sep) 50.6 50.5 51.6
ISM non-mfg. 53.3 52.8 53.0
Vehicle sales 12.1M 12.6M 13.0M
Nonfarm payrolls 57k 60k 103k
Private payrolls 42k 90k 137k
Retail sales 0.3% 0.7% 1.1%

Per passare il week-end con qualche pensiero ottimista, ripensiamo ai quattro cavalieri dell'apocalisse che quest'anno hanno (e alcuni stanno ancora) martoriando i mercati: quotazioni del petrolio, Giappone, crisi fiscale in Europa e discussione su debt ceiling negli Stati Uniti. Sul petrolio, l'effetto sull'economia reale e, soprattutto, sullo spending negli Stati Uniti, è stato mal fattorizzato dagli analisti durante la prima metà dell'anno e, ora, non è adeguatamente incorporato il suo minor impatto: è quindi un "positive". Allo stesso modo, in Giappone la "supply disruption" è stata mal capita (anche dai nostri economisti), mentre invece tutta l'industria e le sales ne hanno risentito; ora che la situazione è capovolta (e c'è ulteriore spazio per miglioramenti, vista la tight supply degli vari operatori in Giappone) lo scetticismo è ancora imperante: altro "positive". Su Europa e "debt ceiling" negli Stati Uniti abbiamo invece dei "negative", come già discusso anche altre volte. Novembre sarà probabilmente molto volatile e poco risolutivo.

Intanto, as of writing, l'Europa chiude su di quasi 3 punti percentuali. Gli Stati Uniti sono up di 1.5% e il BTP stringe dai livelli alti (e pericolosi) osservati nei giorni scorsi.

Rosso o nero?

As of writing, market selling off behind….

- EU officials say French/German plan will go through
- EU officials say French/German plan will NOT go through
- EU officials say French/German plan will go through
- EU officials say French/German plan will NOT go through
- EU officials say French/German plan will go through
- EU officials say French/German plan will NOT go through
- EU officials say French/German plan will go through

ENOUGH already..............

Questo è il commento di un trader (con il quale concordo pienamente). I mercati sono un po' fed up rispetto al newsflow incontrollato (oggi ci ha lasciato anche Qaddafi, senza però influenzare più di tanto l'andamento delle quotazioni petrolifere). Oggi Italia debolissima: FTSE MIB a -3.78%, BTP oltre il 6% (ora rientrati leggermente) e sovraperformance dei listini più difensivi (S&P 500 -0.53% e FTSE -1.55%). Emergenti anch'essi sotto pressione, ma tutto sommato in linea (o meglio) delle piazze europee: Brasile -1.6%, Russia flat e Shanghai a -1.9% (contro Eurostoxx a -2.5%). La confusione in area euro è probabilmente la ragione più evidente di questo market sell-off. Sarkozy vorrà probabilmente ricapitalizzare le banche tramite l'EFSF, mentre Merkel si opporrà certamente.

Piuttosto che discutere degli scenari politici, penso sia opportuno rivedere la situazione macro, così da poter individuare una "corrente".

In Europa è ormai scontato (probabilmente anche dai mercati) che la crescita economica sarà molto più lenta di quanto atteso all'inizio dell'anno (avendo avviato misure fiscali restrittive in molti paesi dell'Unione), con la possibilità anche di assistere a qualche trimestre di recessione (seppure "mild"). Ma dipende molto dal risultato delle discussioni politiche di questi giorni: difficile scommettere quando ci sono probabilità binarie di questo genere (vedi sopra commento trader…è una roulette su cui scommettere rosso&nero). Certamente le valutazioni sono più attractive in Europa che negli Stati Uniti. Ci sarà poi l'entrata in campo di Draghi come Governatore della Banca Centrale Europea: schiaccerà o meno il bottone del "taglio tassi"? Per il momento sono decisamente più pro-attive le banche centrali dei paesi emergenti: ieri la COPOM brasiliana ha tagliato i tassi di altri 50bps, portando il costo del denaro a quota 11.5%.

In America del Nord abbiamo alcuni leading indicators in miglioramento: oggi il Philly Fed (dato molto seguito dagli economisti) ha sorpreso le aspettative al rialzo. Continua quindi quel trend preannunciato nei giorni scorsi (attese degli analisti deluse al rialzo), ma qui le valutazioni sono meno interessanti, ovvero l'S&P 500 è più "fairly valued". US equities sono decisamente più "defensive", quindi potrebbero sovraperformare se la crisi in Europa si aggrava, mentre avrebbero poco supporto nell'eventualità opposta. Certo, il fatto macro marginalmente più positivo è al momento paragonabile soltanto a una "brezza" rispetto al vento che è necessario per far decollare l'economia americana. Comunque, in una fase di elevate correlazioni e di volatilità in aumento, non è improbabile che sovraperfomino i mercati con beta più basso.

E naturalmente, in questi contesti, sottoperformano i financials nostrani: Unicredit -12%, Intesa a -9.8%, mentre in Francia SocGen -7.6%, BNP -5.8%. E se ciò non bastasse, ecco un commento pomeridiano di Fitch (quoto): "Fitch Ratings says in a newly-published report that its outlook for Italy's largest banks is negative. The agency believes that the prospects for Italy's five largest banks have significantly deteriorated. At the same time, uncertainty over the resolution of the euro zone crisis gives rise to significant downside risks for Italian banks, whose funding costs are linked to spreads on government debts."

Rimaniamo con le cinture ancora allacciate (rosso) o quella di oggi è una buying opportunity (nero)?

Valute safe-haven flirtano con supporti importanti

Sessione moderatamente positiva, as of writing. L'Italia brilla rispetto alle controparti europee: FTSE MIB su del 2%, contro una Germania solo marginalmente positiva (+0.38%). Dall'altra parte dell'oceano, S&P 500 flattish (+0.12%) e poco brio anche sul resto del continente (Brasile flat). Nella mattinata la Cina aveva chiuso nuovamente negativa (Shanghai -0.25%), mentre la Corea del Sud segnava un'altra seduta positiva (+0.94%). Sui bond abbiamo debolezza diffusa su tutte le aree, tranne che negli Stati Uniti: il BTP ha superato per un momento quota 5.9% e anche la Francia continua ad allargare (il decennale è shy of 3.2%). Sul fronte valutario c'è poco di nuovo, salvo che sia lo yen che il dollaro stanno flirtando contro supporti importanti se valutate contro l'euro: segno che potrebbe esserci ulteriore pressione sulla valuta comunitaria nel caso si deteriori nuovamente la situazione in Europa.

La chiusura di questa settimana sarà nuovamente importante per gli affari interni all'Unione Europea: venerdì pomeriggio si incontrano i ministri delle finanze dell'Eurogruppo, sabato mattina c'è l'incontro allargato ai referenti delle finanze di tutta l'Unione, mentre domenica c'è il meeting del Consiglio Europeo, seguito da un incontro nel pomeriggio dei capi di stato e di governo dell'area euro. Sembra che sul tavolo ci siano diversi temi, tra cui quello dell'ipotesi "EFSF-insurer", in questi giorni debunked da alcuni analisti di altre case (la valutazione più intelligente è che l'EFSF in questo modo diventerebbe un gatto che si morde la coda: se l'Italia è al momento garante per l'EFSF, nel caso dovesse accedere al programma di insurance dell'istituto, come potrebbe fare da garante essa stessa? Questo diminuirebbe la capacità dell'EFSF...). Detto ciò, sembra che lo stress sul fronte interbancario sia lievemente diminuito nell'ultima settimana e mezza, anche se rimaniamo a livelli ancora relativamente alti rispetto alla scorsa primavera.

Sul fronte macro finalmente qualche altra buona notizia dagli Stati Uniti, con i dati del mercato immobiliare usciti meglio delle attese (+15% rispetto al mese precedente) e anche l'inflazione meno pressante rispetto quanto stimato dagli economisti (+2% y/y vs. +2.1%, escludendo food & energy). Questo sostanzia la nostra convinzione che le sorprese macro nelle prossime settimane possano continuare a essere positive, al punto da offrire supporto ai corsi azionari. Ma la long term picture rimane veramente challenging, sia negli States che qui in area euro.

Per il resto, giornata piuttosto grigia e priva di grandi spunti.

Reddito fisso vince in contesti di "risk aversion"

Nuovamente forte la componente obbligazionaria, in ottica di risk aversion. I rendimenti tedeschi sul 2 anni e sul decennale si sono avvicinati alle medie mobili a 50 giorni (indicate come supporto tecnico), dopo che una serie di notizie pubblicate oggi ha dato seguito al pessimo mood osservato il primo giorno della settimana.

In particolare, abbiamo visto i dati di "sentiment" dell'area euro e della Germania raccolti dallo ZEW uscire al di sotto delle attese: in Germania, l'assessment della situazione attuale ha segnato un calo di oltre 5 punti, contro aspettative di un ritracciamento di soli 3.6 punti, e la fiducia sulla congiuntura economica futura ha deluso le aspettative degli analisti di altri 3 punti. Sull'area euro in generale il dato ha corretto di quasi 7 punti, mostrando ancora una volta come il motore tedesco abbia un impatto considerevole sull'andamento del resto dei paesi europei.

Inoltre, nella nottata sono state rese note le statistiche sulla Cina, con la crescita del GDP a 9.1% per il terzo trimestre, contro attese di 9.3% e registrando un calo rispetto al secondo trimestre (+9.5%). Sia la produzione industriale che gli investimenti diretti sono in moderazione lieve, mentre tengono abbastanza bene le vendite al consumo. Tuttavia gli investitori azionari non hanno premiato il listino cinese, con Shanghai che ha chiuso in mattinata a -2.33%, seguita a ruota da altri paesi emergenti come Taiwan (1.3%) e Corea del Sud (-1.4%). I timori aumentano sui rischi sistemici che stanno emergendo all'interno del paese. Abbiamo già parlato altre volte del cosiddetto "curb lending", ovvero l'attività di prestiti fuori dai canali bancari tradizionali, ma stiamo osservando anche una moderazione nel settore immobiliare (strettamente legato alle dinamiche di lending) e sempre più analisti fanno scenari sul tema della ricapitalizzazione delle banche cinesi in caso di scoppio della bolla immobiliare (ed è bolla, se pensate a città come Kangbashi…consiglio la lettura di questo articolo tratto dal Time http://www.time.com/time/magazine/article/0,9171,2096345,00.html). Infine, non bisogna dimenticare che in tempi di "risk-off" e di "deleverage", i flussi di hot-money possono esacerbare ulteriormente alcuni equilibri già precari. Ciononostante, è pure vero che le riserve monetarie cinesi superano di gran lunga i $3trn, offrendo quindi un prezioso "tesoretto" utile per attivare politiche monetarie e fiscali anticicliche.

Ma più che i problemi interni, quello che desta maggiore preoccupazione è l'andamento della congiuntura in Europa e negli Stati Uniti, poiché il flusso del credito è intimamente correlato alla propensione al rischio degli operatori finanziari nel loro complesso. E quindi se i "rubinetti" di liquidità si chiudono da noi, l'effetto si sentirà anche dall'altra parte del globo. Purtroppo in Germania continua il balletto di dichiarazioni e di smentite attorno ai presunti piani di salvataggio della Grecia e di stabilizzazione della crisi. Oggi la Merkel ha avvisato che l'effetto leva sull'EFSF non sarà possibile tramite la Banca Centrale Europea (ma ciò non esclude l'ipotesi che avevamo illustrato qualche giorno fa, tramutando l'EFSF in un emittente di CDS) e Moody's ha pubblicamente avvisato il mercato sui rischi di downgrade in Francia (l'agenzia sta rivedendo il rating Aaa attuale e non esclude una revisione anche dell'outlook a "negative"). Oltralpe il settore finanziario è tornato sotto pressione, con SocGen e BNP Paribas sotto rispettivamente di 5.28% e di 4.88%, as of writing. A questo proposito vi quoto parte dell'irriverente commento del Financial Times a proposito dello spread Francia vs. Germania (http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/10/18/704531/eventually-french-spreads-fail-e-f-s-f-redux/): Eventually, French Spreads Fail (E.F.S.F.). Scherzi a parte, se inizia ad allargare anche la Francia (per il momento il tasso decennale è al 3%), l'escalation della crisi in area euro sarebbe difficile da contenere...

Troppo chit-chat

Per iniziare la settimana bene, abbiamo assistito a un movimento intraday decisamente brusco sull'Eurostoxx 50 (ora in chiusura a -1.68%). Stamattina c'era un tono positivo, con Giappone e Hong Kong entrambi in segno verde (rispettivamente a +1.5% e +2%), ma progressivamente l'umore si è deteriorato, con anche molti mercati emergenti in caduta libera (as of writing, Brasile -2% e Russia -2%). Risk aversion anche sui bond, con Titoli di Stato "core" in restringimento vs. periferia (Italia a 5.78% sul BTP). Anche sulle valute movimenti bruschi: e in particolare, non mi piace l'andamento dell'EUR/USD (ora a 1.3764), dove il rafforzamento della valuta comunitaria si è stoppato contro una resistenza importante (media mobile a 50 giorni).

I volumi non sono incredibili e questo spiega in parte anche l'atteggiamento umorale degli operatori, che vengono facilmente influenzati dal solito "chit-chat" che proviene dai politici dell'area euro. Oggi, ad esempio, c'è stata la "dichiarazione" del portavoce di Angela Merkel, Herr Steffen Seibert, il quale ha dichiarato (quoto) "dreams that are taking hold again now that with this package everything will be solved and everything will be over on Monday won’t be able to be fulfilled”. Questo "tono" e questo genere di messaggi non fanno bene agli investitori, soprattutto dopo un week-end durante il quale si erano accese ulteriori speranze. I ministri delle finanze del G20, infatti, si erano riuniti insieme ad alcuni banchieri centrali per discutere e supportare un piano di emergenza per evitare il default della Grecia, sostenere le banche e bloccare il contagio. Di più, hanno fissato una deadline: il prossimo 23 ottobre. Il commento di Siebert, quindi, non fa altro che gettare benzina sul fuoco e da qui lo storno dei mercati.

Certo non aiutano i dati macro. Questo pomeriggio (la mattina negli Stati Uniti) è uscito il risultato della survey dell'Empire Manufacturing dell'area di New York (-8.48 vs. -4 del consensus). Rimane depresso, con qualche miglioramento sparso nei sottocomponenti, ma certamente non un messaggi di sostegno ai mercati. E sul fronte degli utili, i risultati sono stati piuttosto mixed, con Citigroup che è riuscita a battere le aspettative (più forte sia su top che su bottom line), mentre Wells Fargo che ha deluso gli analisti (top line sotto, net interest margin più basso e anche fees deludenti).

Prima di augurarvi una buona settimana, però, vi riporto un altro chatter tra i trader: ci sono stati rumours durante la giornata di un downgrade della Francia dopo la chiusura (i mercati europei sono ormai chiusi e il downgrade non c'è ancora stato…keep alert!). Il tutto deriva da questo articolo da Der Spiegel http://www.spiegel.de/international/europe/0,1518,792259,00.html

Sostegno dal fronte macro

Recupero importante dei mercati, con l'Italia estremamente volatile (+2.61%) e i mercati difensivi che arrancano (Dow Jones +0.74%). BTP finalmente stringe dopo che anche questo voto di fiducia è andato. Intanto news continue sul fronte "crisi dell'area euro", con lancio di Bloomberg di questi minuti: "EU said to weigh 50% haircut on Greece, backstop on Banks", ma non è qualcosa di nuovo, dato che la stampa (e anche qualcuno sul mercato) parlava già nei giorni scorsi di 40-60%. Quoto altre press release: "European govts considering 1) writedowns of as much as 50% on Greek bonds, 2) an EU-level backstop for banks and 3) continued ECB bond purchases in "comprehensive" debt-crisis plan. One-time writedowns may be accompanied by pledge to rule out further debt restructurings. Bank-support mechanism would be capitalized by EFSF and have power to take equity stakes, provide guarantees on bank liabilities. Negotiations will continue for another week". E anche sul Fondo Monetario Internazionale si discute di una possibile iniezione di capitale ($350bn), ma totalmente decorrelata dalla situazione in area euro.

Intanto, come spiegavamo nei giorni scorsi, c'è qualche sostegno sul fronte macro, dove i dati odierni sulle Retail Sales negli Stati Uniti hanno sorpreso al rialzo le aspettative degli analisti (+1.1% vs +0.7% expected) offrendo nuovo respiro agli investitori. Anche grazie a ciò, molti mercati sono usciti dal trading range (Spagna e Italia, ad esempio), la cui parte alta si è trasformata ora da resistenza a supporto, mentre altri (Germania e Francia) stanno flirtando con questo livello. Addirittura, dopo il dato delle vendite retail, ho visto alcuni analisti rivedere le stime di crescita US per il 3Q: Barclays ha upgradato da 2% a 2.5%. E questo sostiene le valutazioni che facevamo i giorni scorsi, ovvero che "market herd" si era troppo spostata nel campo dei perma-bear. Keep your long positions!

Senza voler apparire "fazioso", fa sorridere (ma anche preoccupare), l'allargamento che stiamo osservando dei Titoli di Stato francesi rispetto ai Bunds. Oggi abbiamo segnato nuovi massimi dal 1995, apparentemente a causa dei timori relativi all'esposizione delle banche francesi ai paesi periferici, nonché ai necessari aumenti di capitale. Qualche dato: il retail & corporate lending francese è di €2trn (100% del GDP) e l'esposizione ai GIIPS è di oltre €550bn…big numbers! È lì dove l'attenzione del mercato si focalizzerà nel caso la risoluzione della crisi non proceda spedita.

Mi preoccupa infine quanto leggiamo in anteprima su Le Figaro: http://www.lefigaro.fr/international/2011/02/27/01003-20110227ARTFIG00242-les-rates-du-programme-nucleaire-iranien.php. L'Agenzia internazionale per l'energia atomica illustrerà il 17 novembre prossimo i contenuti di un suo recente report che dovrebbe, prove alla mano, denunciare il carattere militare del programma nucleare iraniano. Quotando i sempre attenti contributors di Dagospia, mi sembra importante il contesto geopolitico all'interno del quale si colloca questa novità da parte dell'AIEA (ed è utilissimo per i nostri scenari macro per il 2012): "Occorre muoversi prima del 2012, un anno di elezioni molto importanti. Il ritorno annunciato di Vladimir Putin alla presidenza della Russia potrebbe tradursi verosimilmente in un inasprimento delle relazioni con l'Occidente e mentre monta la tensione alla vigilia del summit di Chicago sullo scudo anti-missili, la Russia potrebbe essere tentata di giocare la carta iraniana per far valere le proprie posizioni. Poi c'è l'America, dove un Barack Obama in difficoltà potrebbe togliere attenzione alle questioni internazionali, per privilegiare quelle interne. E poi in Cina, dove il programma nucleare iraniano potrebbe uscire dall'agenda con l'arrivo al potere della quinta generazione del Partito Comunista e le elezioni di Taiwan."

Insomma, c'è tanta carne sul fuoco.

Giornata di profitto

Giornata di "risk reversal" o "take profit" per i mercati azionari. In Europa, Eurostoxx 50 a -1.67%, FSTE MIB a -3.71% e Dax a -1.3%. Negli Stati Uniti l'S&P 500 fa poco meglio (+0.91%), mentre il Brasile sovraperforma (-0.26%). Rimane sotto stress la periferia dell'area euro, con i bond in allargamento su Spagna, Italia, Grecia e Portogallo (e anche il Belgio soffre). Ù

Sulle banche c'è stata un'inversione di tendenza molto brusca, con le italiane tra le peggiori del settore (Unicredit -12% e ISP -8%). Anche JPM sta facendo male (-6.3%), forse trascinando il mercato overall dopo aver annunciato i risultati prima dell'apertura. Vi quoto un breve commento di un sales trader: "JPM was the main catalyst watched globally today, and disappointed. An overall good EPS number was actually helped by some significant "DVA gains" (debt-valuation adjustment gain) whereas core IB was the main miss vs consensus". E il read-through di quest'ultima annotazione è negativo.

Tornando all'Europa, vorrei condividere con voi un'attualissima nota degli strategist di Credit Suisse a proposito dell'Italia: ve la quoto interamente perché offre ottimi spunti di riflessione.

"Yesterday, in a potential turning point for Italian Politics, Berlusconi’s Government was defeated in a vote over a technical document concerning the 2010 budget. It was noteworthy due to the absence of several key MPs from the ruling coalition. We see a clear intention to threaten the government with a political crisis. Indeed, the fringe of Berlusconi’s ruling party which is close to one of the absent MPs - Claudio Scajola - is already thought to be in talks with other MPs outside the party about a potential alternative government. Today Berlusconi addressed an Italian Parliament session which has been deserted by all except one of the opposition parties, in an extreme form of protest (dubbed the "Aventine Secession"). Tomorrow he will face a vote of confidence whose potential outcome looks increasingly uncertain. He had previously affirmed that there would likely be early elections in 2012. Even if the government were to survive the upcoming confidence vote, it is now increasingly unlikely to remain in power beyond Q1 next year. We see two potential scenarios which could unfold as a consequence of political crisis in Italy:

1) Early Elections. Based on current polls, a hypothetical center-left coalition led by PD – the major opposition party – would probably win the elections. However, there is no agreement at present among opposition parties to form a coalition or to draft a joint political program.

2) A broad coalition government, likely not headed by Berlusconi. This option has been strongly opposed by Berlusconi and some smaller opposition parties. It is currently backed by the PD as well as Fini’s “center” alliance. Support from Scajola’s fringe of “rebel” MPs for an alternative government would probably be pivotal in such a scenario - which is gradually becoming the most likely outcome.

The rise of a coalition government could actually improve Italy's ability to respond to the crisis. The alternative government would be supported by parliamentary groups which have in a number of occasions openly stressed the inadequacy of the measures taken so far and the need for comprehensive reforms. In the meantime - the shortcomings of the fiscal package approved by Berlusconi's government are becoming increasingly clear. The corrective measures will balance the budget in the next 2 1/2 years, under the assumption of an average GDP growth of about 0.85% per year. This compares to an IMF forecast of 0.58%. However, heavy fiscal consolidation and disappointing Euroland growth data are making a recession scenario increasingly likely. Should a scenario of weaker (or even negative) growth materialize - or - were the measures to fail produce the effects the government anticipates, Italy would almost certainly need to approve additional austerity measures in order to meet its targets. A simple simulation shows how sensitive the government's budget projection are to a revision of growth forecasts. Moreover - the fiscal package approved during the summer weights to a disproportionate extent on the revenue side of the government's budget - the one which is most likely to affect growth. While the governmet had previously committed to improving efficiency on the expenditure side, approximately 66% of the improvement in net lending is owed to higher revenues. However - notes the Italian Economics blog "laVoce.info" - that number could rise to as much as 78% were local administrations to offset cuts of transfers from the central government (which make up 12% of the package) by hiking municipal taxes."

Insomma, abbiamo ancora molto da vedere sul fronte "casalingo"…

EFSF più "capace"?

Giornata estremamente positiva per l'Europa, con l'Italia nuovamente sovraperfomante (+2.93%) e, in generale, tutti gli indici ben sopra il 2%. Solo UK, più difensiva, rimane indietro chiudendo a +0.85%. Negli Stati Uniti, as of writing, il mood è positivo (S&P 500 è a +1.75%) così come nel resto del continente americano (Argentina +4%). Nella notte abbiamo avuto un buon segnale tecnico dalla Cina (+3%), che ha chiuso sopra i massimi del giorno precedente, e dalla Russia (+2.38%). Parte della bullishness sui mercati è forse dovuta al dato di agosto per la produzione industriale dell'area euro (+5.3% y/y vs. consensus a +2.1%), parte è ricopertura di posizioni corte, parte è build-up di long bets su alcuni settori (most notably, on banks, dove oggi han fatto bene Barclays, DB, BNP, Soc Gen…tutte ben sopra il 5%).

Sul fronte "euro-sovereign crisis", si va concretizzando un piano (http://www.usv.com/2011/09/were-hiring-1.php?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed) che potrebbe portare a una "moltiplicazione" della firepower dell'EFSF nell'ordine di 3x, senza fra l'altro aggiungere capitale pubblico né trasformare il veicolo in una sorta di assicurazione, in linea con il framework legale attualmente vigente. Pare infatti che Allianz, Deutsche Bank e alcune banche francesi stiano lavorando a stretto contatto con la BCE, l'Unione Europea e l'IMF sull'idea che i singoli stati (ad esempio, Spagna e Italia) potrebbero comprare dall'EFSF protezione da default (a un costo maggiorato) per un ammontare limitato del debito in emissione (si ipotizza il 25%-30%). La perdita dovuta a un eventuale haircut di debito sovrano, verrebbe dunque inclusa nel 25%-30% coperto dall'EFSF, garantendo i sottoscrittori dei bond e consentendo di ridurre drasticamente gli spreads sul mercato primario. È qualcosa di simile a quello che accennavo qualche settimana fa a proposito dell'opportunità o meno per la BCE di emettere CDS (invece che comprare debito) sui Titoli di Stato dell'area euro. Cambia l'istituzione emittente la protezione, ma il concetto è similare, con potenziali effetti calmanti anche per il secondario.

Nonostante questo newsflow, c'è risk aversion sui periferici, con allargamento su tutti i fronti. Il BTP è a quota 5.7%, essendosi allargato di altri 10bps durante la seduta odierna. Anche la Spagna è stata debole, tornando al di sopra del 5%. Più in generale i bond sono stati "scaricati" in un shift di asset allocation che credo possa proseguire ancora per qualche settimana. Le sorprese macro, infatti, sono tornate a essere supportive per il mercato (mentre per tutta l'estate era l'opposto) e l'earning season, come già detto, potrebbe essere un buon pretesto per tornare a essere lunghi in vista di una fine d'anno che, almeno stagionalmente, dovrebbe essere rewarding per l'equity. Sarà ovviamente tutta un'altra faccenda per il 2012.

Per chi volesse trovare un hedge rispetto allo scenario più positivo di breve termine, probabilmente il modo migliore è quello di andare corti AUD vs. USD: i colleghi dell'Investment Banking di Credit Suisse hanno pubblicato un breve snaphost che analizza la correlazione dell'Aussie con 1) commodity/China e 2) euro-crisis/banks. La conclusione è che si tratta della valuta più efficiente per realizzare un hedge, nonché approfittare di una banca centrale che sta cambiando stance (togliendo quindi supporto in termini di carry) e di un posizionamento eccessivamente long che ha già subito un parziale unwinding. È infatti più incerto il futuro dell'EUR/USD, dato che la Fed sta già facendo un'operazione "espansiva" (Operation Twist) mentre la BCE rimane hawkish, per lo meno guardando il tasso ufficiale di sconto.

Ma dubito che rimarranno così "severi" per altro tempo: la congiuntura in area euro è peggiore che negli Stati Uniti e le condizioni finanziarie più restrittive porteranno inevitabilmente, in my opinion, a un rilassamento della politica monetaria. Vedremo Draghi come inaugurerà la sua Presidenza.

Il mercato si prende una pausa

Breve market update, dopo chiusura Europa negativa e trading activity marginalmente positiva in US. S&P 500 su a +0.2%, Nasdaq più forte a +0.7%, l'euro/dollaro stabile a 1.3659 e tassi invece in rialzo sia in US (2.17% sul decennale) che in area euro (Bund a 2.09% e BTP in allargamento a 5.62%). I mercati emergenti hanno registrato performance volatili, con la Russia negativa a -1.22%, Taiwan e Corea del Sud rispettivamente a +2.6% e a +1.6% e, infine, il comparto LatAm che performa bene (Brasile +1.3%).

È evidente che oggi il mercato si è preso una pausa, nonostante la chiusura di ieri negli States, e ha cercato di digerire il flusso costante di informazioni sul fronte PIGS. A questo proposito, officials dell'IMF e dell'Unione Europea si sono pronunciati oggi positivamente sul pagamento della tranche di €8bn che era ancora pending: in particolare, hanno affermato che Atene ha compiuto importanti progressi in ottica di consolidamento fiscale, benché siano necessari ulteriori tagli nelle spese statali nel 2013 e nel 2014 per raggiungere i target di deficit. Dall'altra parte, Trichet ha parlato di fronte ai parlamentari a Brussels segnalando la dimensione sistemica che ha raggiunto la crisi attuale: un messaggio forte che suggerisce azioni altrettanto forti, che finora sono decisamente mancate. E abbiamo ancora pending l'approvazione questa sera da parte della Slovacchia degli amendment all'EFSF…

Alcuni analisti tecnici sell-side fanno notare come il rally appena vissuto sia stato caratterizzato da volumi non altrettanto brillanti, segno che gli ultimi giorni di trading non sono altro che short-covering e non rappresentano l'inizio di un sustainable rally. Ciò detto, non è escluso che dopo un'altra fase di temporanea debolezza vi sia l'opportunità di tornare a essere più costruttivi, anche in anticipazione di una stagione degli utili che potrebbe non portare a grosse delusioni. Stasera abbiamo Alcoa che inizia a pubblicare i suoi risultati: ovviamente tutti gli occhi saranno sulla dinamica della domanda di alluminio e sui commenti a proposito dei mercati di sbocco dell'azienda.

Rimane invece un grande "question mark" la situazione in Cina, dove oggi c'è stato un movimento interessante sulle banche. Si è speculato che una delle società d'investimento dello Stato (tale Huijin, sussidiaria del fondo sovrano CIC) abbia acquistato azioni delle quattro più grandi banche cinesi: il problema è che dopo aver aperto in forte rialzo, i flussi intraday si sono mossi decisamente al ribasso, per chiudere comunque al di sopra dei livelli di ieri. Qui il tema è che il mercato è incerto nel valutare la situazione del comparto finanziario cinese. I non-performing loans sono a livelli storici molto bassi, ma il cosiddetto shadow banking system (o "curb-lending market") sta causando non pochi problemi a piccole e medie imprese che non riescono più ad accedere al credito delle banche, arrivando quindi a pagare tassi double-digit sul mercato "nero". Questo mercato è in realtà finanziato da famiglie, imprese e (molto spesso) da off-balance sheet vehicles delle banche stesse, in disperata ricerca di rendimenti più elevati. Infatti, stock market e settore immobiliare non stanno offrendo spunti abbastanza suggestivi per rimanere investiti in queste asset class, e la "financial repression" ancora visibile nel settore privato (lo Stato è pervasivo anche nelle più grandi banche commerciali) altera non poco la valutazione del rischio di credito. Si arriva quindi al paradosso che la backbone dell'economia cinese (le piccole e medie imprese) siano costrette a pagare tassi improponibili, mentre le State-Owned-Enterprises riescono a ottenere cheap funding per progetti e business spesso non profittevoli in ottica di mercato.

In un momento in cui le economie globali stanno rallentando, sapere che anche il colosso cinese sta affrontando difficoltà micro e di policy molto impegnative non lascia tranquilli. Se nel 2008/2009 la Cina è stata in grado di fare "jump-start" dell'economia globale attraverso un pacchetto di stimoli che ha avuto anche la colpa di incentivare il lending indiscriminato a livello nazionale, oggi il Paese deve risolvere nuovi problemi (come wage inflation e economic rebalancing) che richiederebbero solidità della congiuntura globale e normalizzazione della politica monetaria US.

È tuttavia rincuorante sapere che almeno loro hanno steso un piano dettagliato di riforma e di sviluppo per i prossimi cinque anni…mentre noi in Europa continuiamo a navigare a vista…

Cheap talk

Inizio di settimana che vede i listini ancora in fase di short-squeeze: solo l'S&P 500 future (oggi mercati cash chiusi per Columbus Day) ha recuperato oltre il 10% dai minimi intraday di martedì scorso (1075). Anche l'Europa è forte (Eurostoxx 50: +2%), mentre l'Italia è "fortissima" (FTSE MIB: +3.2%), con le sue banche uber-performanti (Unicredit +10.4%). Gli spread però non stringono: i BTP sono a 5.54%, la Grecia allarga di 33bps rispetto a venerdì e solo la Spagna è flat (stringe di 1bps, as of writing). Tuttavia le valute seguono il trend di risk-on, con il dollaro a quota 1.367 e lo yen a 104.86. Anche i mercati emergenti vanno bene oggi, con la Russia su di 2.18%, il Brasile a +2.8% e la Cina che, nonostante la settimana scorsa fosse chiusa la borsa, perde solo lo 0.61%.

Molte "cheap talk" in giornata, con il vice primo ministro greco che a Parigi ha parlato di investitori cinesi interessati a comprare asset statali e il top economic adviser del Cremlino (tale Arkady Dvorkovich) che, incontrando il ministro delle finanze spagnolo (Elena Salgado) ha affermato che la Russia potrebbe essere un acquirente interessato di titoli di stato spagnoli. Quoto quanto ha detto Dvorkovich (parole che credo siano condivise anche da altri investitori istituzionali): "We are waiting for a European declaration of a concrete, clear strategy to exit the crisis. If this strategy will require help from Russia and other BRICS countries, we are ready to extend support."

A questo proposito continuano i meeting bilaterali (in my opinion, bilateral is bad; per quanto spinti da pragmatismo, questi incontri sono un brutto segnale sulla solidità del costrutto costituzionale europeo) tra Sarkozy e Merkel, che durante il week-end si sono dati altre tre settimane per stabilire finalmente un piano di ricapitalizzazione delle banche, mettere Atene on a sustainable recovry track e sistemare le short-fall nella governance economica dell'area euro. Anche gli inglesi, da parte loro, continuano a mandare segnali che testimoniano insofferenza sulla gestione politica della crisi: il cancelliere Osborne ha parlato al parlamento dicendo che l'Inghilterra non parteciperà a un fondo di bailout "permanente" e che gli stess test finora effettuati non sono stati abbastanza tough (e non manca di menzionare il migliore stato di capitalizzazione delle proprie banche…).

Detto ciò, non credo che il rally di mercato dipenda da queste "cheap talk", ma piuttosto derivi dal posizionamento estremo sinora osservato sul mercato (ne parlavamo settimana scorsa citando Jonathan Wilmot): soprattutto su certi settori, come le banche, il mercato potrebbe avere più che scontato i vari outcome apocalittici e ora basta veramente un marginal improvement nel newsflow per far scattare massicci short-covering su interi settori. Ovviamente non siamo out-of-the-woods-yet, ma questo è senza dubbio un tradable rally, ahimé difficilmente cavalcabile da traditional institutional investors ma piuttosto utile per HF & prop-trading desks. Manca "capitulation" per poter affermare che quello appena vissuto sia un long-term bottom (ci sono ancora posizionamenti conservativi sul mercato).

Sul fronte micro domani inizerà la reportig season negli States e avremo finalmente qualche dettaglio in più su come le corporates hanno vissuto il 3Q11 (probabilmente faranno bene tutti, meglio Europe - per il cambio - rispetto a US). Sul fronte macro, invece, nonostante le headline di settimana scorsa fossero positive, gli internals ci lasciano ancora piuttosto cauti. In particolare, l'ISM manifatturiero è rimasto sopra la soglia dei 50 punti (e per avere recessione, deve essere molto più vicino al livello di 40), ma lo spread tra nuovi ordinativi e "inventories" è negativo: ovvero, ci sono troppo pochi ordini rispetto a quanto si produce per le scorte. E questo ha conseguenze importanti se si pensa che il re-stocking ha aiutato molto dal 2008 a oggi: se iniziasse una fase opposta di de-stocking in un momento di debolezza macro e micro, allora la probabilità di recessione invece che di rallentamento aumenterebbe considerevolmente.

Intanto cerchiamo di rimanere positivi e speriamo che questo inizio di settimana ci porti a confermare il carattere storicamente ottimista del mese di ottobre.